路竞祎律师，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人
编者按
新常态下，企业资产证券化业务是支持实体经济发展的主要手段之一，可以降低企业融资成本、分散运营风险、优化企业资产负债结构，原始权益人（发起机构）以服务商的身份获得资产管理服务费，实施轻资产战略，使证券化成为企业新的盈利增长点。
在前不久举办的“2015中国资产证券化论坛年会”上，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人，路竞祎律师详细介绍了中国资产证券化的实务操作模式。
路律师认为，企业资产证券化交易模式相对固定，现阶段，企业资产证券化项目更注重基础资产的选择。判断基础资产能否实施企业资产证券化操作，重点在于审查基础资产能否达到监管规定的原则性要求，包括是否具有相对独立、稳定的现金流，是否属于负面清单的范围等。他特别指出，能够特定化的未来债权，是适合企业证券化的基础资产。
路律师强调，在企业资产证券化交易安排中，资产支持证券投资者和计划管理人之间的法律关系，除界定为“委托代理加按份共有的法律关系”外，还可以界定为广义的委托法律关系，不明示为委托代理法律关系或信托法律关系，因为根据现行《信托法》以及金融业分业经营的法律规定，尚不能将投资者与计划管理人之间的法律关系，直接认定为信托法律关系，但是，在交易文件中，可以按照委托关系项下的“信托化安排”的机制进行架构，留待将来国务院制订受托机构管理条例、最高院司法解释、《信托法》的修改等时机，将其定性为信托关系，预留解释的空间。监管部门有关资产管理的很多立法文件，均采用了“委托”的字样。
在刊发路竞祎律师前一篇信贷资产证券化和本篇企业资产证券化的实务操作内容后，CSF微信公号与网站将在今后几天继续刊发《中国资产证券化实务操作模式》的更多内容，请大家持续关注。
证券化法律专家路竞祎律师演讲实录
四、证券公司、基金子公司资产证券化的操作模式讨论
企业资产证券化由原来的审批制改为备案制后，资产支持专项计划管理人（下称“计划管理人”）的范围也由证券公司扩大到基金子公司。在项目流程方面，如果资产支持证券发行后，计划管理人拟在证券交易所申请证券挂牌转让，则在发行前需要到证券交易所进行论证，取得证券交易所的无异议函。如果资产支持证券发行后，计划管理人不在证券交易所申请证券挂牌转让，则在发行前不需要到证券交易所论证、取得证券交易所的无异议函，而由计划管理人自行发行资产支持证券，资产支持证券发行后到中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）备案。
企业资产证券化交易模式相对固定。在现阶段，企业资产证券化项目更注重基础资产的选择。判断基础资产能否实施企业资产证券化操作，重点在于审查基础资产能否达到监管规定的原则性要求，包括是否具有相对独立、稳定的现金流，是否属于负面清单的范围等。
图1 基金业协会基础资产负面清单制度
下面来看负面清单的具体规定。
第一项是以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。这条规定应审查实质性的现金流来源，如果直接或间接存在财政补贴、政府担保或者兜底，都会落入负面清单范围。比如，政府作为债务人的BT项目应收款，根据目前负面清单的规定，不能作为企业资产证券化的基础资产；再比如，医院的医疗设备作为租赁资产，出租人获得的租金收入中，如有政府的部分补贴，该类租赁资产债权也不能列入企业资产证券化的基础资产。
第二项是以地方融资平台公司为债务人的基础资产。这是实务中的难点，虽然银监会出台了地方政府融资平台名单，但从概念而言，并非不在银监会平台名单上的企业就不属于地方政府融资平台。根据负面清单规定，该条所指的地方融资平台公司是指“根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”如何认定该经济实体承担政府投资项目融资功能？该经济实体是指全部承担政府投资项目融资功能的实体，还是部分承担政府投资项目融资功能的实体？在审查的过程中需要对此进行实质性审查。如果财政部将来能够出台一个新的地方政府融资平台名单，则可以直接援引财政部的名单，否则很多情况下难以从概念上认定某一经济实体的地方政府融资平台属性。值得注意的是，虽然地方融资平台公司为债务人的基础资产不能作为企业资产证券化的基础资产，但是，地方融资平台公司作为债权人，其本身持有的债权基础资产，仍旧是可以实施企业资产证券化的基础资产。
第三项，矿产资源开采收益权、土地出让收益权。这类基础资产产生现金流存在较大不确定性。
第四项，与不动产相关的基础资产。主要审查该类基础资产是否能够产生稳定的现金流。因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，已经被列入负面清单。如果不动产项目能够产生稳定的现金流，且有一定的历史数据支撑，则该类不动产项目的现金流可以实施证券化。值得注意的是，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目，且债务人并非政府、地方政府融资平台，则该类不动产项目产生的现金流，可以实施证券化操作。
第五项，不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。比较典型的基础资产是门票。对于游乐场门票能不能作为证券化的基础资产，从现在的规定来看，我们认为是值得进一步讨论的。因为游乐场门票只是一个票证，票证本身不能产生现金流，需要通过企业经营运作出售门票，才能产生现金流。可以明确的是，能够特定化的未来债权，是适合企业证券化的基础资产。《联合国国际贸易应收账款转让公约》规定了未来应收账款(future receivable)可以作为证券化操作的基础资产，从法律概念上，未来应收账款债权(the right to future receivable)是合格的证券化基础资产。
第六项，法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合。由于不同类型的基础资产法律属性不同、需要考虑的风险因素不同，所以清单不鼓励把不同类型的资产放到一起，作为企业资产证券化的基础资产。
另外，高速公路收费权能否作为资产证券化的基础资产？高速公路分为两类，一类是政府还贷公路，一类是经营性公路。政府还贷公路是采取收支两条线的方式，高速公路公司收到的高速公路通行费收入，应先上缴财政，再由财政拨款下来，收支两条线的方式导致高速公路收费权作为证券化基础资产存在很大难度，因为从政府财政账户返回到高速公路公司的安排，改变了现金流性质，完全是政府财政支出行为。经营性公路的收费权是可以证券化的。该类分析，可以类推到其他特许经营权证券化项目。
信托受益权可以作为基础资产，这为企业资产证券化提供了一种可以普遍适用的模式，因为信托项下可以涵盖很多资产形态。虽然监管规定要求穿透审查信托项下的底层资产，但信托受益权可以作为企业资产证券化的基础资产，为企业资产证券化提供了一个很好的交易模式选择。
图2 证券公司、基金子公司资产证券化业务的基本交易结构图
在企业资产证券化的交易结构方面，需要重点关注的是计划管理人和原始权益人之间的法律关系，以及投资者和计划管理人之间的法律关系。在计划管理人和原始权益人之间，通过双方的买卖法律关系，实现基础资产与原始权益人的“破产隔离”。信贷资产证券化是通过信托关系实现基础资产与发起机构的破产隔离，二者之间有很重大的不同。
对于投资者和计划管理人之间的法律关系，由于在企业资产证券化相关规定中，没有将《信托法》作为上位法，而且由于分业经营的原因，证券公司和基金子公司不能从事营业性信托活动，在这种情况下，投资者和计划管理人之间构成何种关系？需要具体问题具体分析。
在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（“《管理规定》”）中使用了类似信托的表述：因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担；专项计划资产是独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产；原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。虽然《管理规定》的法律层级比较低，无法达到《信托法》对信托财产独立性进行界定的法律效果，但是，在行政主导下的金融创新的大环境下，相信会取得司法审判的最终确认。
在企业资产证券化项目操作中，目前一般将投资者和计划管理人之间的法律关系，界定为委托代理加按份共有的法律关系，投资者按份共有基础资产。根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第14条规定，对被执行人与其他人共有的财产，人民法院可以查封、扣押、冻结；经债权人认可，其他共有人可以协议分割共有财产。因此，在此法律关系中，当单个投资者破产的时候，可能影响专项计划资产，对单个投资者资产采取强制措施，也可能及于专项计划资产，通俗地讲，法院有权查封专项计划财产，但是，由于基础资产实施了份额化，解除该查封，应不存在实质性法律障碍。
在企业资产证券化交易安排中，还可以将资产支持证券投资者和计划管理人之间的法律关系，界定为广义的委托法律关系，不明示为委托代理法律关系或信托法律关系，因为根据现行《信托法》以及金融业分业经营的法律规定，尚不能将投资者与计划管理人之间的法律关系，直接认定为信托法律关系，但是，在交易文件中，可以按照委托关系项下的“信托化安排”的机制进行架构，留待将来国务院制订受托机构管理条例、最高院司法解释、信托法的修改等时机，将其定性为信托关系，预留解释的空间。我们注意到监管部门有关资产管理的很多立法文件，均采用了“委托”的字样。
接下来，我们一起分析房地产企业进行资产证券化的四种操作模式。
图3 以信托受益权作为专项计划基础资产的双SPV模式
第一种模式是一种可以普遍适用的模式。首先，由原始权益人以资金设立资金信托，原始权益人作为信托受益人持有信托受益权，其次，原始权益人将其持有的信托受益权作为基础资产转让给专项计划，专项计划享有信托受益权。信托资金的用途是向借款人发放信托贷款。在这种模式中，实际的基础资产体现在信托的还款来源部分，即出质人把物业特定经营期间内物业租金收入，作为应收账款质押给资金信托的受托人。从这个交易模式来看，管理人购买的基础资产为信托受益权，资金需求方将其他类型的资产转化成了被《管理规定》所认可的基础资产（信托受益权）。这种模式具有普遍适用性。
图4 将租金债权设信托的双SPV模式
第二种模式仍是一种双SPV模式。首先，原始权益人将租赁合同债权设立信托，原始权益人持有信托受益权，这一步骤与第一种模式的不同之处在于，无需一笔过桥资金设立信托，形成贷款。其次，原始权益人将其持有的信托受益权转让给专项计划，专项计划享有信托受益权。虽然第一种模式与第二种模式均通过信托受益权模式，把其他形态资产转变成符合规定的基础资产，但后者在退出方式上进行了重新架构，可以达成如下安排：由于租金收入可能比较低，不足以覆盖资产支持证券的本息兑付，因此，由原始权益人从信托受让信托资产，原始权益人需向信托支付一笔转让对价，从而构建出合适的现金流。另外，从风险控制角度，原始权益人因受让信托财产而需要向信托支付转让对价，形成信托对原始权益人的债权，原始权益人对此债权提供抵押担保，将物业抵押给信托，优先保障投资者的利益。
图5 房地产项目公司股权装入信托的双SPV模式
第三种模式仍属于构建信托受益权的模式。这种结构也具有普遍适用性，目的是为证券化去构建现金流。如果项目没有适合证券化的现金流，则可以尝试这种模式。首先，原始权益人以资金设立资金信托，可以分期交付信托资金；其次，信托以该信托资金受让原始权益人持有的项目公司的股权，可以分期支付股权转让价款，经过多次循环操作，使信托最终持有项目公司股权，原始权益人从持有项目公司股权的股东身份，转换成为信托受益人身份，持有信托受益权；第三，项目公司的原股东（原始权益人）承诺对信托财产进行远期收购，以远期收购的方式构建相应的现金流，而且该现金流安排可以根据投资者的需求进行设计；第四，原始权益人将其持有的信托受益权转让给专项计划，专项计划享有信托受益权。证券化基础资产的现金流有两部分：一是项目公司向信托分配的股息红利；二是在项目公司不能产生足够现金流的情况下，由原股东对信托财产进行收购，以满足投资者的退出要求。这种模式可以理解为一种附有远期收购安排的不动产证券化产品。
图6 廉租房租金债权的资产证券化的操作模式
第四种模式是有关廉租房项目的证券化模式。廉租房项目的难点在于廉租房租金比较低，需要重新构建被证券化的廉租房项目的现金流。为此，原始权益人作为出租人，与总承租人签署总租合同，由总承租人承租拟证券化的全部廉租房；由总承租人再委托原始权益人，原始权益人作为总承租人的代理人，以原始权益人自己的名义，将廉租房出租给各承租人，总承租人、原始权益人、各承租人之间形成了一个隐名代理的关系。总租协议的租金根据现金流的需求进行安排。需要特别注意的是，地方政府对廉租房、公租房的租金有相应的标准，因此需要地方政府对租金的水平进行确认，形成总租协议的租金，以租金债权作为证券化的基础资产。
五、项目资产支持计划的操作模式讨论
图7 项目资产支持计划基本交易结构图
项目资产支持计划，实际上是保险资产管理公司的资产证券化交易模式。保监会最早以通知的方式，提出了项目资产支持计划概念，但没有明确项目资产支持计划的交易模式。保监会保险资金运用监管部在2014年7月发布了《项目资产支持计划试点业务监管口径》，资产种类限于信贷资产（企业商业贷款、住房及商业性不动产抵押贷款、个人消费贷款、小额贷款公司发放的贷款、信用卡贷款、汽车融资贷款）、金融租赁应收款和每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级的股权资产。其中，股权资产的信用增级方式包括保证担保、抵押担保和质押担保。项目资产支持计划的结构和企业资产证券化结构基本相同。
项目资产支持计划的难点仍在于投资者和保险资产管理公司的法律关系没有界定清楚，并且该类产品没有自己的二级交易平台，只能由保险资产管理公司进行结算兑付、流转登记。从证券化发行规模来讲，这种证券化模式是比较新的模式，比较有潜力；从实际情况来看，基于保险资产管理公司投资效率和资金的收益要求，目前这种模式仍处于尝试阶段。
（未完待续）
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嘉宾简介
路竞祎律师，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人。
中国政法大学国际法硕士，2008年进入中伦律师事务所，有7年资产证券化法律服务经验。执业案例包括国开行、工中建交等银行的多单CLO、汽车贷款、RMBS、信用卡分期、租赁资产的证券化项目。
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