【CSF观察】中国资产证券化实务（三）——资产支持票据、流动性支持、信用增级

路竞祎律师，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人

编者按

随着金改推进，利率市场化的最后一步已经箭在弦上，未来六个月之内，我们预见存款保险制度将可能落地和存款基准利率上限将可能取消。金融创新将层出不穷，资产证券化作用将进一步凸显，一些目前不是太热门的资产证券化模式也将呈现出百花齐放的发展态势。

继前两篇《中国资产证券化实务》（信贷资产证券化、企业资产证券化）演讲实录后，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人，路竞祎律师继续为大家介绍中国资产证券化实务--资产支持票据、流动性支持、信用増级。

路律师认为，应收账款质押型资产支持票据（ABN, Asset-Backed Note）和信托型ABN各有千秋，各有特点。信托型ABN作为一种创新型金融产品，引入信托结构，在国际上也属于非常先进的交易模式。中国银行间市场交易商协会对金融创新历来持开放态度，尊重市场选择，发行人与承销商可就具体的信托型ABN项目达成一致，上报交易商协会，申请注册发行。从信托型ABN的发行主体范围来讲，商务部主管的融资租赁公司，也是信托型ABN的适格发行主体。信托型ABN的“一票两权”的交易设计实现了信托合法有效设立和基础资产与发行人破产隔离的效果。

路律师还对融资租赁公司、小贷公司的资产证券化模式进行了阐释。两类企业可以根据其监管主体、企业性质的特点选择不同的资产证券化路径。

最后，路律师对资产证券化中的流动性支持和信用增级安排进行了分析。在流动性支持方面，现金流截取方案、特别资产支持证券方案、第三方的流动性支持方案各有优劣。在信用增级方面，路律师特别强调，若投资者与受托人（管理人）之间为“委托”或“信托”法律关系，则在SPV层面无法适用“担保”的信用增级方案。

证券化法律专家路竞祎律师演讲实录

6资产支持票据（ABN）的操作模式讨论

图1 资产支持票据概述：ABN的基础资产

资产支持票据（ABN）是中国银行间市场交易商协会主导的资产证券化模式，其性质属于非金融企业债务融资工具。资产支持票据既包含非金融企业债务融资工具的属性，也包含资产支持证券的一些属性，因此在资产支持票据的交易模式设计中，应当对这两种属性对应的法律关系予以重点考虑。在基础资产方面，资产支持票据对应的基础资产与企业资产证券化对基础资产的原则性要求基本相同，两者的基础资产均要求符合法律法规规定、权属明确、能产生预期稳定的现金流等。

抵质押型ABN

以应收账款质押型ABN为例，交易结构如下：发行人向投资者（资产支持票据持有人）定向发行资产支持票据，投资者享有对发行人的债权（简称“票据债权”）；同时，发行人将其持有的应收账款（即基础资产）质押给资产支持票据持有人，为投资者享有的票据债权提供担保。由于资产支持票据持有人众多，在交易结构中，一般安排某银行（可以是资产支持票据项目中监督基础资产现金流回收的监管银行）担任票据代理人的角色，由票据代理人代表资产支持票据持有人，以票据代理人自己的名义与出质人（发行人）签署应收账款质押合同，办理应收账款质押登记手续，监督发行人的还本付息，在资产支持证券的本息得到偿付后，办理应收账款质押登记注销手续。应收账款质押登记系统是相对开放的系统，以应收账款质押的，可将质权人概括登记为“按ABN发行规则确定的（现在和未来的）投资者”或者“在中债登登记的ABN（现在和未来的）投资者”。

图2 抵质押型ABN：应收账款质押型ABN的交易结构图

资产支持票据的“资产支持”概念体现在：一方面，发行人将其享有的应收账款质押给资产支持票据持有人；另一方面，资产支持票据持有人委托监管银行对基础资产产生的现金流进行监管。基础资产产生的现金流作为第一还款来源，当第一还款来源不足时，发行人进行差额补足。这种模式类似于国外的“全覆盖债券”（Covered Bond）交易。

在该种资产支持票据模式下，发行人仅将其享有的应收账款（即基础资产）设立质押，基础资产无法和发行人实行破产隔离，发行人发行的资产支持票据的信用级别，一般不会超过发行人的主体信用等级。

图3 信托型ABN：他益信托型ABN的交易结构图

信托型ABN
信托型资产支持票据（ABN）作为一种创新型金融产品，引入信托结构，在国际上也属于非常先进的交易模式。中国银行间市场交易商协会对金融创新历来持开放态度，尊重市场选择，发行人与承销商可就具体的信托型ABN项目达成一致，上报交易商协会，申请注册发行。从信托型ABN的发行主体范围来讲，商务部主管的融资租赁公司，也是信托型ABN的适格发行主体。信托型ABN的“一票两权”的交易设计实现了信托合法有效设立和基础资产与发行人破产隔离的效果。

在交易模式上，信托型ABN与应收账款质押型ABN的主要区别在于，发行人不是将基础资产质押给资产支持票据持有人，而是将基础资产（如租赁债权）设立信托，将信托受益权分为A类受益权和B类受益权。发行人在发行资产支持票据时，指定资产支持票据持有人为A类受益权的受益人，B类受益权由发行人自己持有。

图4 信托型ABN的核心：一票两权

信托型ABN的核心在于“一票两权”。“一票”就是资产支持票据，“两权”包括：一是A类信托受益权，二是投资者对发行人的债权。两种权利价值可调整：（1）如果投资者在信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到对应的偿付；（2）如果投资者通过债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少；（3）在任何时点，两种权利的价值总和不超过资产支持票据在当时尚未偿付的票据本金与约定利息之和。两种权利转让受限制：两种权利不可分割，不可单独转让，只能随资产支持票据的转让而转让。

通过上述两个权利的价值调整安排，实现投资者支付一笔对价，获得两个权利，交易对价公允，最终实现信托合法有效设立和基础资产与发行人破产隔离的效果。

图5 应收账款质押型ABN与信托型ABN交易方案的比较

在资产支持票据的交易结构安排中，既有企业信用，也有资产信用，是企业非常好的融资选择，属于标准化的融资工具，可以大大降低融资成本。应收账款质押型ABN与信托型ABN各有千秋，各有特点。需要重点关注的是，信托型ABN一般选择既有的债权设立信托，如果是未来债权设立信托（例如高速公路的收益权、供热供水的收益权等特定资产收益权或者收费权的收益权），该未来债权可能无法实现与发行人破产隔离的法律效果。

租赁资产、小贷资产证券化的操作模式讨论

图6 租赁资产证券化的操作模式讨论

融资租赁公司包括两类：一类是商务部主管的融资租赁公司，另一类是银监会主管的金融租赁公司。商务部主管的融资租赁公司进行资产证券化操作可以采用中国证券投资基金业协会备案的企业资产证券化模式，也可以采用中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据模式。

在《金融租赁公司管理办法》修改之后，银监会监管的金融租赁公司可以参照现有的信贷资产证券化规定，进行资产证券化操作；保监会保险资金运用监管部发布的《项目资产支持计划试点业务监管口径》也将金融租赁应收款纳入证券化基础资产范围。

另外，融资租赁资产证券化需要重点关注租赁物的可租赁性问题：即出租人与承租人之间是否构成融资租赁关系。如果融资租赁的租赁物是不动产，例如桥梁、地铁轨道等，根据《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》规定，人民法院应当根据合同法第二百三十七条的规定，结合标的物的性质、价值、租金的构成以及当事人的合同权利和义务，对是否构成融资租赁法律关系作出认定。对名为融资租赁合同，但实际不构成融资租赁法律关系的，人民法院应按照其实际构成的法律关系处理。如果出租人与承租人之间不构成融资租赁关系，虽然不一定导致融资租赁合同无效，但是可能会被认定为其他的法律关系，因此适用于融资租赁资产证券化的交易安排就无法适用于此类资产的交易。

图7 小贷资产证券化的操作模式讨论：总述

小贷公司由地方政府的金融办实施监管。小贷公司的资产证券化可以采用中国证券投资基金业协会备案的企业资产证券化模式，也可以采用中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据模式，还可以采用保监会监管的项目资产支持计划模式。

图8 通过SPC在交易商协会注册ABN实施的小贷证券化模式

上图的结构是通过SPC实施小贷资产证券化的一种创新模式。从规则上讲，小贷公司作为非金融企业，可以作为资产支持票据的发行人，在银行间债券市场直接发行资产支持票据。小贷公司为追求出表处理，可以选择SPC模式（各地设立的小贷公司的再贷款公司可以担任SPC），小贷公司向SPC转让贷款资产，能够实现资产“会计出表”的目标。SPC不属于金融机构，可作为资产支持票据的发行主体。

资产证券化中的流动性支持、信用增级的基本模式

在流动性支持和信用增级方面，目前国内的资产证券化项目实践涉及较少、方式相对简单。在2008年之前进行的信贷资产证券化项目中曾经采用过流动性支持安排。导致这一现象的原因：一方面是由于国内的资产证券化产品设计相对简单；另一方面是出于交易成本的考虑。但随着国内资产证券化项目操作增多，交易结构中会越来越多涉及流动性支持和信用增级安排。

流动性支持的基本模式

“流动性风险”是由于当期资产池现金流因资产池中产生的任何损失以外的事由而引发短缺，因而无法足额向资产支持证券的投资者兑付当期本金和利息的问题。比如，服务商的转付出现了障碍，在预定时间未将基础资产产生的现金流转付给信托，导致发行人没有足够的现金兑付给投资者；又比如，预计资产池在年底有5亿的本金偿还，但是由于早偿的原因，到年底的时候还本金额只有4亿，出现1亿的资金缺口。这些情况不是由于基础资产的信用风险，而是由于其他的原因造成不能按时足额兑付投资者，因此需要流动性支持安排。如果商业银行提供流动性支持，需遵守《商业银行资本管理办法（试行）》的一系列规定。

图9 资产证券化中流动性支持的方案

在资产证券化项目中是否安排流动性支持，需主要考虑如下因素：（1）现金流测算与资产支持证券产品设计；（2）对资产支持证券产品评级的影响；（3）对证券化基础资产会计出表的影响。以下主要对三种流动性支持方案进行分析：

方案一是从现金流中进行截取的方案。即在SPV设立时，设置流动性储备账户，在基础资产产生的现金流中预留流动性储备金，流动性储备账户内的资金每期参与信托分配，循环截取，循环分配。就现金流的截取条件可约定为：发生触发事件（一般为服务机构评级下调）后开始储备流动性储备金。这种方案在实施时，要特别考虑对会计出表的影响，即考察现金流的截取是否对过手测试造成影响。如果发起机构的自持部分采用“纵向持有”方式，即持有优先A级、优先B级、次级证券各5%，发起机构不再合并SPV、不再做过手测试的情况下，采取现金流截取方案是可行的。

方案二是特别资产支持证券方案。即在SPV设立时设置流动性储备账户，由特定第三方（发起机构、服务机构）于SPV设立时将资金交付给受托机构，并取得特别资产支持证券；也可约定为：发生触发事件（一般为服务机构评级下调）后特定第三方交付资金开始储备流动性储备金，并取得特别资产支持证券。该方案的优点在于不再从现金流中截取，可以避免方案一中可能出现的无法满足过手测试的问题；缺陷在于：（1）资金闲置成本较大，流动性支持机构要另行提供一笔相当数额的资金作为流动性储备资金，而且在证券存续期限内，该笔资金仅能用于同业存款等低风险投资；（2）若发起机构提供该种流动性支持，则该方案可能会对基础资产会计“出表”产生负面影响。

方案三是第三方提供流动性支持方案。第三方是指除了发起机构和服务机构以外的、专门的流动性支持机构来提供流动性支持。在发生流动性支持触发事件后，由流动性支持机构提供流动性支持资金。该方案的优点在于：可以避免方案二中流动性支持机构所面临的资金闲置问题；可以避免方案一中可能出现的无法满足过手测试的问题。该方案的缺陷在于：《信托公司管理办法》第21条规定，信托公司不得开展除同业拆入以外的其他负债业务，银监会另有规定的除外。在目前的资产证券化实务中，目前已公开发行的信贷资产证券化项目尚未采取该创新方案。而在之前其他试点项目就该方案与监管部门的沟通中，银监会并未对该方案发表明确的意见。因此，该方案是否能够在实践中予以运用，还需要与银监会等监管部门进行充分的沟通后才能确定。如银监会准予实施该方案，视为在信贷资产证券化项目中对信托负债行为的特殊许可，信托公司应不存在合规性风险。

信用增级的基本模式

在信贷资产证券化中，信用增级是指在交易结构中通过合同安排所提供的信用保护。信用增级机构根据在相关法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务活动中的相应风险。其他的资产证券化模式的信用增级安排亦可参照此概念理解。与流动性支持相比，流动性支持不对因资产池中产生的任何损失（如信用风险损失）导致的现金流短缺提供支持；而信用增级的目的很明确：优先承担或补偿因资产池中产生的任何损失导致的现金流短缺。

图10 内部信用增级方案

信用增级措施包括内部信用增级和外部信用增级。以下结合信贷资产证券化的相关规定对内部信用增级进行阐释：

一是超额抵押。在资产证券化交易中，将资产池价值超过资产支持证券票面价值的差额作为信用保护的一种内部信用增级方式，该差额用于弥补资产证券化业务活动中可能会产生的损失。简单来讲，就是将更多的基础资产纳入证券化资产池，从而实现对于证券本息兑付的现金流的超额覆盖。

二是资产支持证券分层。将资产支持证券按照受偿顺序分为不同档次证券，这是目前最常见的方式。

三是现金抵押。与超额抵押相比，现金抵押账户资金由发起机构提供或者来源于其他金融机构的贷款，用于弥补资产证券化业务活动中可能产生的损失。

四是利差账户。利差账户资金来源于资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补资产证券化业务活动中可能产生的损失。利差账户的设置需要视基础资产的平均收益率情况而定。另外，利差账户的设置需要考虑是否满足过手测试要求。目前实践中，资产支持证券更多地设计成过手证券，超额利差在当期即用于兑付过手证券的本金。

外部信用增级是指备用信用证、担保和保险。在信贷资产证券化项目中未安排外部信用增级措施，而在企业资产证券化项目中类似担保的信用增级安排比较常见。比如，在一些项目中存在的差额支付承诺安排，即在现金流不足以兑付投资者时，由原始权益人或者第三方提供差额支付承诺，构成一种信用增级措施。

图11 不同交易环节项下的外部信用增级方案

以下从不同的交易环节来阐释外部信用增级措施：

一是从基础资产层面。如果基础资产是债权、贷款的话，可以采用的外部信用增级方式包括一般的保证、抵押、质押以及最高额担保，为借款人或债务人的还款提供担保。

二是在SPV层面。若投资者与受托人（管理人）之间为“委托”或“信托”法律关系，则在SPV层面无法适用“担保”的信用增级方案。因为我国《担保法》项下“担保”对应的主权利限于“债权”，若资产证券化的受托人（管理人）与投资者之间为“信托”或“委托”法律关系，则受托人（管理人）的义务仅限于以SPV财产为限，按照约定的分配顺序将资产支持证券本息支付给投资者，资产支持证券本身不构成受托人（管理人）对投资者的负债。由于没有主债权，无法为受托人（管理人）向投资者足额兑付证券本息（在SPV层面）提供《担保法》项下的“担保”，但可探讨其他信用增级方案。比如，通过风险保护买卖的方式，这种方式相当于信用违约掉期安排，即受托人（管理人）向卖方购买风险保护并支付一定的风险保护费，双方约定在发生风险保护事件的情况下，卖方负责补足SPV的差额部分，从而保障投资者的收益。

三是在资产证券化产品层面。这一层面与第二层面的区别在于：前者是在资产证券化产品层面，也即持有产品的投资者采取的信用增级措施；而后者是SPV的受托人（管理人）与信用增级方进行的信用增级安排。

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嘉宾简介

路竞祎律师，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人。
中国政法大学国际法硕士，2008年进入中伦律师事务所，有7年资产证券化法律服务经验。执业案例包括国开行、工中建交等银行的多单CLO、汽车贷款、RMBS、信用卡分期、租赁资产的证券化项目。

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