图为惠誉评级亚洲结构融资（不含日本）主管、高级董事，黄泳诗女士主持小组讨论
编者按
随着中国经济的不断发展，中国汽车市场的销售额也在不断增加，这为中国汽车贷款资产证券化的发展提供了充足的动力。同时，汽车金融公司拓展融资渠道的需求，也在不断刺激着汽车贷款证券化市场的发展。目前，汽车贷款资产支持证券已成为中国资产证券化市场中规模第二大的产品类别，在市场上受到了投资者的广泛欢迎，具有非常广阔的发展前景。
在今年春天举行的“2015中国资产证券化论坛年会”上，各位嘉宾在“汽车业的资产支持证券（ABS）：加快推动中国资产证券化市场发展”环节，就中国汽车贷款的特征、发展前景以及国内外汽车贷款证券化产品的异同，发表了精辟的见解。
各位嘉宾一致认为，中国市场上的汽车贷款证券化产品不仅具有较高的质量，较低的风险，并且采用了国际证券化市场公认的结构与标准，这对于吸引境内外投资者投资汽车贷款证券化产品，促进市场的不断发展，都具有十分重要的作用。
汽车贷款证券化产品吸引的投资者的类型是非常丰富的。随着中国资本市场的进一步开放，海外投资者可通过RQFII、QFII、自贸区的窗口以及其他合法的渠道，投资到中国银行间债券市场、证券交易所市场等国内相应市场发行的ABS产品。中国将迎来中外投资者逐鹿中国汽车贷款证券化市场的黄金时代。
今天CSF微信公众号推送的是本篇文章的上半部分。
会场主持人：
胡宜，中伦律师事务所资产证券化法律服务联盟，联席管理合伙人
嘉宾：
黄泳诗，惠誉评级，亚洲结构融资（不含日本）主管、高级董事
雷明峰，标准普尔评级服务，大中华区结构融资评级董事
郑丹，大众汽车金融（中国），资金部总监
张佳文，汇丰银行，资本融资业务 结构资本市场总监
陈春锋，渣打银行（中国），资本市场部执行董事
会场实录
胡宜（中伦律师事务所）：大家下午好！本环节分享的主题是“汽车业的资产支持证券：加快推动中国资产证券化市场发展”。首先我们以热烈的掌声欢迎主持人和各位嘉宾，开始我们今天的精彩分享。
黄泳诗（惠誉评级）：各位下午好。首先向大家简要介绍一下中国汽车行业资产证券化的市场概况。中国汽车行业资产证券化市场在去年已经有了非常大的增长。在年内共完成了8个项目，交易额约为160亿元，与2012年及2013年完成的交易相比，增长超过5倍。汽车ABS已然成为仅次于CLO的中国证券化市场中规模第二大的产品类别。除了招商银行以其为购买汽车提供的信用卡贷款作为基础资产，发行项目外，其他发行者包括大型的国际汽车金融公司的全资子公司或者合资公司。这些公司拥有从母公司带来的资产证券化交易技术，不仅吸引了国内投资者，也吸引了一些国际投资者的积极参与。我们相信，汽车贷款在中国经济中占有很大的地位。我们需要特别关注的是，尽管中国经济有增长放缓的态势出现，我们认为，违约率仍然很低, 评级不会受到影响，除非接下来的市场环境出现实质性的恶化，而我们在作评级时已考虑到资产表现出现大规模的恶化的情况。在做这个案例的各种假设时，我们需要考虑各种因素。基于这些汽车金融公司的需求，我们预期汽车资产证券化的市场在接下来的一年还会增长一倍。理由如下：
一是汽车金融行业的总资产在不断增加。除了受汽车贷款渗透率的影响外，这主要是受中国汽车市场销售额增长的驱动。中国已经成为世界上最大的汽车市场之一，2014年的汽车销售数量为2千万辆。预测到2020年，市场销售额会达到3 千万辆。其增长的原因是中国家庭收入在过去10年内有12%的增长，以及轿车价格在过去10年内下降了40%。
二是汽车金融公司在拓展除传统银行融资渠道以外的其他融资渠道。随着中国资本市场的不断成熟，汽车金融公司也想向资本市场扩展其融资渠道，其中重要的渠道之一就是资产证券化。这也是这些中国汽车金融公司的海外母公司的主要资金来源，占其总融资额的30%到40%。中国的汽车金融公司也想仿效。
谈到融资渠道，我想请问一下郑丹，您作为汽车贷款证券化的发起机构代表，您认为如贵司这些汽车金融公司发起汽车资产证券化的动机是什么？通常的融资渠道是什么？跟其他资产证券化有什么区别呢？谢谢！
郑丹（大众汽车金融）：谢谢黄小姐的问题。汽车金融公司在国内是属于非银行的金融机构，同样受银监会监管，监管我们的法规是《汽车金融公司管理办法》。目前，我公司的融资较大程度上依赖于银行间的同业借款，历史上的比例最高接近75%以上。我想大家都来自于同业，都能够明白如果一家机构较大程度地依赖于单一的融资渠道的话，对于其如何用融资去支持高速增长的资产规模，以及如何合理的控制融资成本，都是非常具有挑战性的。
所以从融资策略上来讲，我公司和总部具有相似的策略，就是希望能够尽量使融资渠道多样化，ABS是我们多样化融资渠道里一个很重要的融资手段。随着国内政府、监管机构对于资产证券化试点的推广，我们公司也申请发行了我们的首单资产证券化产品。资产证券化和银行以及其他传统融资渠道相比，对于我们这类公司有如下特点。
首先，证券化同银行借款相比属于直接融资，直接融资的成本从理论上讲要低于银行借款等间接融资的成本。
第二个方面，从金融机构资产负债匹配管理来讲，因为发行的资产支持证券是基于我公司转移给信托的资产，所以资产证券化其实是实现了一种天然的资产与负债的期限匹配。
第三个方面是从扩大投资者群体这个方面进行考量。我们发行债务资本项目是基于发行主体的信用，由投资者进行投资。但是资产证券化与传统债券不同之处在于它是基于转让给信托的资产的质量、信用来发行的。所以在这个基础上，我们可以找到区别于银行借款的融资渠道，吸引一些额外的投资者来支持我们公司业务的发展。
最后一点，资产证券化是我们多样化融资渠道中非常关键的因素。我们希望随着国内资产证券化市场的培育和发展，资产证券化能够成为汽车金融公司一种非常重要，而且富有战略性的融资渠道。谢谢！
主持人黄泳诗：谢谢。下一个问题我想请教一下标普评级的雷明峰先生，你觉得什么是中国汽车贷款证券化，以及国际汽车贷款证券化风险因素的差异呢？
雷明峰（标普评级）：谢谢您的这个问题。在过去三年期间，在亚太地区大概有30个与汽车贷款证券化相关的案例。我们注意到，国内有一些产品的架构、属性跟海外的产品存在不同，但是也有一些相似的地方。
我先从相似的地方谈起。
第一个特色就是，从国外证券化借款的性质来看，我们认定中国的证券化是所谓的prime auto loan ABS（信用较高的汽车贷款证券化产品）。Prime auto loan ABS我们是相较于sub-prime auto loan ABS来看的，关键是借款人信用质量比较好，从支付的记录或者偿款的风险相对而言也都是比较好的。
国际prime auto loan ABS汽车贷款证券化，从投资人的风险角度有什么样的特色呢？标普曾经做过一个研究，把1985年到2013年间的交易案例拿出来，做了一次研究分析。我们发现，在两千多个标普给出A或以上的auto loan ABS交易案例当中，到目前而言没有任何违约的记录。即使在金融风暴期间，或者在经济压力比较重的情况下，Prime auto loan ABS相较于其他证券化的商品，表现相对比较平稳，风险比较低。这是我们看到的第一个比较类似的地方。
第二个类似的地方是国内发行的这几单产品。不管是交易结构的设计，服务商的角色，服务商放贷款的过程(underwriting process)，还是服务的过程(servicing process)，其实跟国外其他的产品相似度还是很高的，而且标准并没有什么比较大的不同。这是另外一个相似的地方。
不同的地方在哪里？我们观察到，其实国内这几个交易相较来说还是比较保守的，风险比较低。像国内汽车贷款这一领域，如果按照银监会相关的规定，对于首付的比例，或者汽车融资贷款的商品设计是有一个比较严格的限制的。由于首付的比例比较高，相对来说就造成借款的放贷成数比较低一点。我们自己的经验显示在美国地区，一个汽车贷款放贷成数可以到100%甚至120%。按照国内法规的规定，汽车贷款成数最高只能到80%，在实际放贷时可能还会更低一点。首付比例比较高会降低借款人违约的可能性，因为对他而言，所谓权益的部分比较高，就不会想做违约这样的事情。
另外在国外我们看到，有些汽车贷款前半段基本上付的都是利息，只有到后半段的时候才开始付本金。可是国内汽车贷款这样的情况比较少，大多都是每一期有一个本金和利息的偿还。这些因素综合在一起，我们看到相对来说国内加权平均到期时间短一点，如果贷款期比较短，相对来说所有做信用风险分析的部分，对信用质量的担忧也会比较少。这个跟国际上常见的汽车金融还是有比较大的不同。
主持人黄泳诗：谢谢。
我们看到，中国资产证券化交易的架构与国际上非常类似，我猜想原因是很多海外母公司已经拥有国际化的证券化交易平台。因为这个平台之前已经在世界其他地方使用过，它们可以从母公司借过来直接在中国使用。所以从架构上来说，中国的资产证券化架构实际上已经很完备，有些甚至好过某些海外证券化交易平台。中国资产证券化的一些违约事件设置甚至比其他全球化交易的产品还要严格。从贷款特色来说，宣传成本比较低，大多已经广而告之。从信用方面来说也不错。而架构方面因为与国际结轨，而不存在较大的问题。
中国汽车贷款证券化产品不仅有国内的投资者，也有一些国际的投资者，这是需要国际评级的，我们也参与了一些项目的评级。我想请问一下汇丰银行的张佳文女士，您对国内和国外的汽车贷款证券化投资者有什么看法？什么是国际投资者投资中国汽车贷款证券化的渠道？
张佳文（汇丰银行）：谢谢黄小姐的问题。首先从一个银行家的角度而言，我认为汽车贷款证券化产品是一种特别好卖，我特别爱卖的资产类型。为什么呢？就像刚刚几位嘉宾提到的，汽车贷款证券化产品有几个很基本的特征。作为证券化产品而言，首先它的分散度高。资产池中如果发生违约的话，它的影响是很小的。分散度高是整个结构证券化的灵魂所在，我觉得汽车贷款证券化很好的符合了这一点要求。第二点就是，整个汽车贷款的信贷质量非常好。不管是从之前国际市场的经验来看，还是从我们国内现在大概这十多年的历史来看，关于违约的数据非常的优秀，所以它的基础资产质量也让投资者特别放心。
另一个比较显著的特征，就是它的年期比较短，这在现今的中国市场上对投资者而言是比较容易接受的。最后一个特点，为什么今天在这里我们特别讲到的是汽车贷款证券化，而不是其他的资产证券化类型？我们觉得汽车贷款证券化有一个很大的特征，就是它在所有资产类型当中，可能是国际化程度最高的。国际化程度高要从两个方面来讲，我们觉得刚刚谈到的一点非常重要，就是有很多的发起机构，包括我们大众以及其他的一些发起机构，都有一套在全球严格贯彻执行的证券化的体系，使得在国内发起的证券化与全球范围内的证券化在结构设计、后期执行、信息披露这一系列环节，都能保证与国内或者世界上其他地方发行交易的国际标准相当。
同时，在结构设计中，汽车贷款证券化很多时候不像国内一些其他的证券化产品类型，我们更多的是在贯彻发起机构在全球的设计标准。像在大众的这一单交易当中，我们就设置了现金储备机制，这个现金储备是一开始就有资金的。这样一系列的特征，以及我们引入的国际评级机构，使汽车贷款证券化产品更具有走向国际的潜质。
回到刚才黄泳诗小姐提到的这个问题，因为这类资产如此之好，产品是非常过硬的产品，所以不管是在国内还是国外，我们吸引的投资者的类型都是非常丰富的。比如说在国内，在银行间市场的自有资金或者理财资金，以及一些基金都会来买汽车贷款证券化产品。如果是境外投资者的话，也有各种各样的渠道，比如有些外资的法人银行如果在境内已经有资金的话，可能会通过境内已有资金来投资。随着中国资本市场的进一步开放，大家有各种各样的产品，比如说RQFII、QFII，或者第三类投资者直接进入到银行间市场，通过这样的渠道来投资到ABS当中。
综上所述，我认为最重要的是，汽车资产证券化产品对国际和国内的投资者来说，都是一种信贷质量好，结构设计又比较受欢迎的产品类型。因此大家才纷纷通过合适的渠道来把资金引进来，投资到一些汽车资产证券化产品当中。谢谢！
主持人黄泳诗：谢谢张佳文。汽车贷款证券化的定价水平是发起机构和投资者非常关心的问题。我想问一下渣打银行的陈春锋先生，汽车资产证券化在中国的定价水平跟在国际市场的定价水平有什么差异呢？您觉得是什么原因造成了这种差异呢？谢谢！
陈春锋（渣打银行）：谢谢大家！定价问题大家确实都比较关心，证券化很重要的一点也是低成本融资，所以价格问题会影响到很多交易的本身。我也赞同张佳文女士的观点，确实汽车贷款证券化在国际市场是非常受欢迎的，无论从资产本身的质量和国际化程度而言都非常好，所以在同样的ABS类别当中它的定价也是相对不错的。但是就国内外的情况来看，目前还存在差异。比方说在美国，Prime级别的汽车贷款证券化产品，如果是3A评级，期限一年左右现在的市场定价大约是Libor加上25—30个基点（base point），之前定价会稍微高一点。在欧洲，在量化宽松的政策环境下，目前的价格也非常不错，大概Euro Libor加上二三十个基点。回到亚太区你会看到很多韩国、澳大利亚的auto loan ABS。举韩国的例子，大约Libor加90—100个基点。韩国BMW的汽车贷款证券化由渣打银行主承销，交易完成在一年之前，那时优先级的发行价是Libor加上90个基点。你会看到在海外市场3A的汽车贷款证券化发行利率确实非常低，但是在中国，我们看到很多最新发行的案例，比如年前刚完成发行的一单汽车贷款证券化票面利率是4.9%，之前发行利率也有更高的，中间层定价有的在8%以上。从定价本身来说，我的观点是，因为这是两个完全不同的市场，没有可比性。中国的投资者资金来源，投资者认可的程度等都有很大的不同，投资者群体范围目前相对来说也比较窄。刚才我们也介绍了，境外投资者对汽车贷款证券化非常感兴趣，目前越来越多的机构想参与进来。
换句话说，从投资者角度来看，汽车贷款证券化恰恰是一个安全系数非常好而投资收益又非常不错的产品。从整个市场发展来说，我的预期是市场发行利率会有所降低，以反映汽车贷款ABS本身的价值。随着中国资本市场的进一步开放，海外投资者可通过RQFII、QFII、自贸区的窗口以及其他合法的渠道，投资到中国银行间债券市场、证券交易所市场等国内相应市场发行的ABS产品。中国将迎来中外投资者逐鹿中国汽车贷款证券化市场的黄金时代。
（未完待续）
关于2015年8月7日将在北京希尔顿逸林酒店举办资产证券化合作发展峰会 2015
---聚焦信贷资产证券化和房地产信托投资基金
随着互联网金融的崛起，发行制度松绑，信贷资产证券化业务放量增长。但相对于美国信贷资产证券化率，国内业务开展仍然严重不足，接下来，信贷资产证券化开展的程度，将成为银行竞争力的重要组成部分。
房地产行业经过十余年的高速发展，近年来渐显疲态，各类房地产企业都在多方探索新的市场空间。REITs作为一种较为成熟的结构化金融产品，由于诸多原因在国内实施尚属凤毛麟角，但其独特魅力仍然获得诸多业内人士的青睐。如何通过REITs获得先发优势，是每家房地产企业应该认真考虑的问题。
针对上述需求，中国资产证券化论坛（CSF）将联合金融梦工厂，邀请监管部门领导、金融机构负责人、中介机构等一线业务权威专家，进行专业讲解、现场互动、深入探讨资产证券化的发展方向。
已确认演讲嘉宾（排名不分先后）：
成家军，银行业信贷资产登记流转中心，副总裁
刘柏荣，中国资产证券化论坛 执委会主席；中伦律师事务所资产证券化法律服务联盟 管理合伙人
贺锐骁，上海证券交易所，债券业务部经理
俞 强，中信证券股份有限公司，债务资本市场部总监
邓 浩，恒泰证券股份有限公司，副总裁
黄长清，恒泰证券股份有限公司，金融市场部总监
林 华，厦门国家会计学院，客座教授
施 年，德晟资本投资管理有限公司，资产证券化事业部总经理
陶 坚，德勤中国金融服务业，审计合伙人
周代希，东方证券资产管理有限公司，副总裁
路竞祎，中伦律师事务所资产证券化法律服务联盟，签约合伙人
艾仁智，大公国际评级，首席经济学家、副总裁
万华伟，联合信用评级有限公司，副总经理兼评级总监
陈 剑，点石金融集团，管理合伙人
赖嘉凌，平安信托，交易金融部业务负责人、总监
李耀光，摩根士丹利华鑫证券，固定收益部结构融资总监
闫文涛，中诚信国际，金融业务部总经理
杨冀川
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