编者按：
中国的资产证券化市场近期快速发展，离不开国际证券化市场提供的宝贵经验。在今年春天举行的中国资产证券化论坛2015年年会上，渣打银行中国资本市场部执行董事陈春锋先生做了以“金融危机后国际证券化市场变化及发展借鉴”的主题分享，并回答了听众的提问。
在分享中，陈春锋先生比较了美国CLO市场与中国的差异，并宏观地介绍了全球证券化市场在金融危机后的变化。他认为，国际证券化市场在不断回暖，监管改革不断推进，同时各国政府在这一过程中起到了重要的作用。
陈春锋先生认为，国际证券化市场对中国的借鉴，主要体现在战略和全局高度的系统性规划、监管政策的支持以及推动市场开放等诸多方面。
以下是陈春锋先生的部分分享实录及PPT。
陈春锋 渣打银行中国资本市场部 执行董事
陈春锋：大家好！我接着前面的话题先比较一下美国CLO市场跟中国的差异，再宏观地看一下全球市场在金融危机之后有哪些变化。
中国从2005年开始试点资产证券化，到现在刚好10年的时间。在过去10年中，发行的证券化产品超过70%都是CLO，即将银行的对公贷款拿出来做证券化，这种类型和汽车贷款等零售资产的证券化不大一样。由于目前证券化仍处于试点阶段，国内CLO还在发展中，与美国市场比还有一些差异，主要体现在以下几个方面：
第一，从基础资产看，国内CLO的基础资产比较简单，以优质贷款为主，大多数情况是双边贷款，很少有银团贷款。渣打银行去年首次尝试银团贷款证券化，许多机构也开始尝试。但是美国的贷款要复杂很多，比如有杠杆贷款，在贷款合同项下会有很多不同的条款。做证券化理解基础资产是什么非常重要的。从基础资产的角度来比较，会发现中国的CLO在基础资产这个层面还比较简单，因为我们的贷款市场还比较初级。
第二，从投资者看，美国投资者类型很多，有各类基金、养老金管理机构、保险公司等，银行占比较小，且占比在下降。中国现在有越来越多的机构参与投资证券化市场，但是仍以银行和银行理财资金为主，投资者分散化程度还不够。
第三，从交易结构安排看，中国也相对简单，目前就两、三层或者四层结构，比较多的是静态池、过手转付的结构，较少动态循环池、支付型以及掉期等结构安排。尽管结构简单是金融危机之后全球市场的一个趋势，但中国现在还是初级阶段的一种简单。
第四，从定价角度看，美国CLO市场在金融危机之前AAA评级的定价大概只有LIBOR加20、30个基点（base point），现在是LIBOR加140到150个基点。三个月LIBOR在0.3左右，加上150bps就是浮动利率1.8%左右。中国现在央行基准利率降了后，CLO发行利率已经有了很大的下降。当然，拿我们的定价跟美国比还没有太大意义，因为资金市场不一样，所以需要自己跟自己比，国内发行的CLO跟国内可比的国债、金融债、企业债券比，会发现证券化在发行利率上优势不大，比如基础资产是超AAA的公司贷款证券化，资产支持证券评级到不了超AAA，流动性不好还要加上溢价，发起机构可能觉得证券化成本贵。原因是国内证券化市场的价值还没有被发现，投资者群体范围还比较窄。我个人认为，中国资产证券化产品安全边际很高，收益不错，会有更多境内外的投资者进来，但在市场发展初期还面临一些困难。
第五，美国CLO基础资产分散性很高，单个借款人集中度一般不超过2%，单个行业一般不超过10%，可能一单CLO中有好几百个客户贷款放进来。但在中国CLO集中度还太高，资产池可能就几个客户到几十个客户。按照规定单一借款人集中度最高是15%，如果超过15%就要披露借款人的详细信息，所以一般会将单一借款人的集中度比例控制在15%，但集中度还是很高，而美国CLO的集中度会好很多，没有中国这么集中。在美国市场，单一借款人按照国际评级通常要达到B的水平，当然中外评级体系也有差异，目前国内CLO目前客户资质相对较好，贷款也比较优质。
当然国内外CLO的差异还不止这些。我最大的感触是，因为美国证券化市场很发达，所以市场生态也很发达。从CDO产品发行中可以看到，很多是主动管理型而不是银行资产负债表型的CLO，即银行为了调整资产负债表，把贷款打包发行CLO，这个是目前国内市场的主要动力。但是在美国市场上，套利型的、主动管理型的CLO是主要动力。我认为主动管理型的CLO是国内未来信托的方向，或者是以后中国CLO市场更加市场化的方向。银行负责开发优质客户、发放贷款，证券化可以专业分工，交由其他市场机构去完成。只要有价差、有套利，就会有更多的证券化产品，所谓的金融资源优化配置就能实现了。有更多的机构能够筹集到低成本资金发放给更多实体经济好的客户，这才是证券化市场优化资源配置的一个要点。
前段时间我们总结了中国过去十年证券化试点的一些经验，以及金融危机之后全球市场的变化，对中国有什么借鉴。主要包括三个方面：市场有哪些变化，监管有哪些变化，政府有哪些推动作用。一提到证券化，大家都认为政府很重要。我仔细比较了，无论是美国、欧洲还是亚太，监管推动确实都很重要。金融危机后ABS发行量逐步恢复，汽车贷款等证券化已经超过金融危机前的水平，所以金融危机罪不在证券化，只是有人滥用了证券化导致了金融危机。金融危机之后全球没有一个国家把证券化停了，因此中国也在2012年重启证券化，并大力发展证券化。
有关金融危机后国际证券化市场变化及发展借鉴的总结请参考以下PPT。
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