俞强（左一），杨铁成（左二），佘力（左三），陈春艳（右三），梁余音（右二），刘焕礼（右一）
编者按
自企业资产证券化备案制实施以来，中国企业资产证券化出现了爆发式的增长，成为企业拓宽融资渠道，调整资产结构的重要途径。在企业资产证券化的参与机构不断增加，基础资产范围不断扩大的过程中，其涉及到的诸多法律与监管问题也越来越引起市场参与者的高度重视。
在今年春天举行的“2015年中国资产证券化论坛年会”上，各位监管机构领导与实务专家就企业资产证券化涉及到的法律与监管方面的问题进行了深入的讨论。各位嘉宾介绍了企业资产证券化市场的最新进展，对基础资产负面清单等监管规则进行了解读，并就其中涉及到的基础资产真实性、各方法律关系等问题进行了梳理和讨论。
各位嘉宾一致认为，在中国企业资产证券化市场发展的过程中，不仅需要监管机构不断地创新监管模式，还需要广大市场参与者在基础资产、基本法律关系等问题上，积极建言献策，形成市场参与者与监管机构的良性互动，从而为企业资产证券化进一步加速发展创造宝贵条件。
以下是“法律与监管”主题分享实录的第一部分。
演讲嘉宾介绍
会场主持人：李雪冰，中伦律师事务所资产证券化法律服务联盟签约合伙人
演讲嘉宾：
陈春艳，中国证券投资基金业协会资管产品部主任；
佘力，上海证券交易所债券部副总监；
梁余音，深圳证券交易所固定收益部负责人；
刘焕礼，广发证券资产管理公司资产证券化业务总监；
杨铁成，高伟绅律师事务所合伙人。
小组讨论主持人：俞强，中信证券债务资本市场部总监
会议第一部分实录
会场主持人李雪冰（中伦律师事务所资产证券化法律服务联盟签约合伙人）：各位女士，各位先生，大家下午好！今天下午我们分会场的主题是“法律与监管”。我是分会场主持人，中伦律师事务所青岛分所李雪冰律师。
今天下午“法律与监管”的主题分享主要涉及到三个方面：
第一、对证监会关于资产证券化业务最新监管规则的解读。
第二、证券公司、基金子公司进行资产证券化的基本交易结构。
第三、资产支持证券持有人与计划管理人的法律关系。
本场主题分享的嘉宾是：
陈春艳，中国证券投资基金业协会资管产品部主任；
佘力，上海证券交易所债券部副总监；
梁余音，深圳证券交易所固定收益部负责人；
刘焕礼，广发证券资产管理公司资产证券化业务总监；
杨铁成，高伟绅律师事务所合伙人。
下面我把时间交给本场主题分享的主持人，中信证券债务资本市场部总监俞强先生。大家欢迎！
主持人俞强（中信证券）：谢谢各位领导。今天我们将围绕与资产证券化相关的政策与业务方面的一些基本要素进行讨论。由于目前所有在交易所发行的资产证券化产品都是在基金业协会备案的，因此，我想首先请基金业协会的陈主任介绍一下现在关于备案和产品的最新情况。谢谢！
陈春艳（基金业协会）：在备案制实施以来的这段时间内，资产证券化市场的潜力有了非常充分的体现。目前，备案的主要产品的基础资产类别是小贷资产，除此之外还包括其他各个类型的产品。截止目前，从备案数量来看，资产证券化在寻找基础金融资产的时候，选择的品种跟过去不太一样，目前小贷的规模更多一些。
主持人俞强（中信证券）：谢谢陈主任。因为产品的备案是从去年年底之后开始的，这样沿着陈主任的话题就引出了一个问题，哪些是相对而言可以推广的、比较成熟的资产呢？我们请上交所的佘总介绍一下。
佘力（上交所）：简要介绍一下目前上交所市场上相对来说比较多一些的大类基础资产。我们知道，目前企业资产证券化与银行信贷资产证券化在资产类别方面的表现不太一样，相对而言更加多元化。所以目前我们也在推广一些具有一定可复制性的资产类型，从而形成市场的规模化效应。目前来看，有6种基础资产是实务中做得比较多的。
第一类是融资租赁资产，从上交所目前的情况来看，从2005年开始，商务部监管的租赁公司在我们这个市场上就已经有产品上报了。在备案制实施以后至2015年上半年底，上交所受理的以融资租赁作为基础资产的项目已经有25个。到目前为止，这一类产品的发行量占整个市场发行量的30%。应该说，租赁公司已经完全可以把资产证券化作为常态化业务来做了。融资租赁资产应该是目前市场需求最大的、最为成熟的资产。
第二类是小贷资产，这一类市场需求也是很大的。除了之前阿里小贷，还包括线下的小贷，比如说国正小贷等一些经典的案例。小贷资产本身在信息的完备性、资产的真实性上与传统信贷模式又有很多差异，在这一方面我们也在不断探索，希望能够把其中的优质资产通过这个市场进行盘活。我们看到，银监会也成立了小贷公司的行业协会，同时地方的金融监管部门对当地的小贷公司也有不少的监管要求。后期我们也会会同监管机构一起，共同推进小贷资产证券化的发展。
第三类是大家比较熟悉的基础设施的收费权，这一类是实务中处理比较多的，也是比较常见的基础资产。
第四类是企业的经营性应收帐款，去年中信证券做了“五矿发展应收账款资产支持专项计划”，将应收帐款作为基础资产，应该来说给很多处于核心地位的企业起到了良好的示范作用。
第五类是商业地产，包括租金债权证券化。这类基础资产目前在实务中有一些尝试，有关这一类基础资产的市场需求等问题，我们也在逐步进行探索。
第六类是公共交通的收费权。今年上半年，“南京公交集团公交经营收费收益权资产支持专项计划”在上交所已经设立成功。除此之外我们也在做一些以航空票款，包括地铁收费权等作为基础资产的项目，因为作为公共交通而言，其信用状况是非常好的。目前来看这几类基础资产做得比较好一些。
主持人俞强（中信证券）：其实企业资产证券化的资产类别比较多，核心是基础资产要满足相应的要求。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《业务管理规定》”）对基础资产有一系列的要求，其中真实性的要求引起了业界比较多的讨论。我想请深交所的梁总介绍一下基础资产真实性要求的相关情况。
梁余音（深交所）：谢谢。其实基础资产的真实性是一个比较大、比较深的命题，我这里不敢说今天能够对它作出完全合适的解读。对于这个问题，将来业界可能还会有更多的探讨。根据我们目前的一些项目经验、案例中，可以总结一些东西，给大家提供一些借鉴。
2013年及之前，证监会出台的关于资产证券化的法律法规中是没有关于基础资产真实性的要求的，到了去年11月，新的《业务管理规定》才在第三条要求交易基础必须是真实的，并且对价是公允的。应该怎么去理解这个规定呢？
我认为，《业务管理规定》其实对应的是我们目前的一些构造型的资产。当然，并不是说构造型的资产就不能做。我们之前也做过简单的、构造型的项目，在里边构造信托贷款，然后由信托贷款债权作为基础资产，包括目前中信做的中信启航项目，其中也有一系列构造债权的行为。我们认为，规定并不是说构造型的项目不能做，这个构造是需要以下面真实的资产、真实的现金流作为基础和支撑的。比如，海印股份项目是以下属14家商业物业的租金作为偿还信托贷款的资金来源，并且对于资金和相关的账户做了比较好的锁定。其实，这个项目做的是租金的证券化，而不是信托贷款的证券化，信托贷款对于它而言也是解决问题的一种方式。这种解决问题的方式在其他的项目、其他的交易结构中也完全可以运用，只要底层确实有这样真实的交易、公允的价格。或者换一句话说，即使我们不作证券化，这个商业行为仍然存在，那么它就是真实的，有意义的。
如果单纯是为了融资而去构造一个结构的话，我认为存在的就仅是一个融资行为，和发企业债、公司债其实没有太大的区别，那么资产证券化所谓的“由资产构成核心，作为对支付的支持”的内核也可能就会消失。这是我理解的资产真实性的意义所在，也希望能给大家在操作相关项目的时候提供一些借鉴。
主持人俞强（中信证券）：除了《业务管理规定》以外，其实这次证监会还建立了一个负面清单体系，请陈主任给我们介绍一下，负面清单调整的机制和出发点大体会围绕在哪几个方面呢？
陈春艳（基金业协会）：有关负面清单的问题，在前面的环节中也多次跟大家讲过了。由于证券公司、基金子公司大多是刚刚开始做资产证券化业务，因而，在这个行业刚刚起步的时候，我们需要通过负面清单做一些限制。对于负面清单制度我们至少会有一次调整，而且在调整的时候，会邀请交易所一起来讨论。在情况比较成熟的情况下，调整负面清单的第一条、第二条也不是没有可能。在调整的过程中，我们也欢迎各位进行相关的监督。
主持人俞强（中信证券）：谢谢陈主任。接下来延伸出来的问题在于，是不是没有在负面清单里边的基础资产就可以进行证券化，请梁总给我们大家解读一下。谢谢！
梁余音（深交所）：谢谢！谈不上解读，其实这个问题跟前面的问题是有些相关的。负面清单对于我们选择资产而言是一个最底线的标准。负面清单的意思是，里边涉及的资产不能用于做证券化。至于哪些资产适合用于做证券化，或者适合我们拿来作为融资基础，这些资产能不能在法律上被定义为一种资产，这都是需要探讨的问题。
证监会的《业务管理规定》、信息披露与尽职调查指引，包括交易所相关的资产证券化业务指引，都会对基础资产应该符合哪些要求有着相对而言的进一步规定。当然，这些规定对于业内操作项目的人士来说，可能还是过于宽泛了。所以，目前我们也只想把现在已经有的解决方案，或者说已经作出解答的部分，做一个更加细化的梳理。之前深交所在官网上发布了一个资产证券化业务的问答，在这个问答里，我们对哪些资产适合用于证券化，在项目进行的过程中可能会遇到哪些问题，应该怎样应对做了一些解释。当然，目前而言这里涉及的问题还是相对比较粗浅的。我们也非常希望大家在做业务的时候，能够给我们提出相关的问题，希望我们大家能够一起进行探讨，对于这些问题我们共同提出相应的解决方案, 不是直接由我们作为解答方来做出一个统一解答。上交所和深交所其实都有相应的平台，可以把业内讨论出来的相对成型的方案向整个行业做普及，来推动证券化市场更快的往前发展。
再回到不在负面清单里的资产类别是否都能用于证券化的问题。我认为我们应该抱着开放的态度，就是资产类别首先要符合负面清单和《业务管理规定》的要求。如果还是碰到一些相对比较模糊的问题，比如说与基础资产相关的资产被质押时，在哪些情况下需要解除质押，应该如何解除。再或者说，有些资产在法律上定性不是很明确，对于这些资产，我们会跟法律界的专家一起探讨，从而提出一个相对合适的方案。而不是由我们交易所来说这个不能做，或者那个可以做，这不是我们所希望的。我们衷心希望能和行业共同努力，一起去界定这些问题。
主持人俞强（中信证券）：经过十年的发展，伴随着负面清单和业务管理规定的出台，在交易所发行的证券化项目步入了新的“常规化”阶段，这是一个非常新的发展阶段。这十年来，到交易所发行证券化产品一直伴随着不同的争议和疑问，其中包括税收、法律方面比较特殊的问题，我想请佘总介绍一下这方面的情况，谢谢！
佘力（上交所）：谢谢！我对法律方面不是很专业，但是对资产证券化而言，法律问题确实是我们当前面临的最主要的问题。因为资产证券化本身是SPV为核心的结构化融资，对于SPV以及与此相关的一些税收等问题，跟中国相关法律的衔接上，可能还有很多需要努力的地方。
我讲三个具体的问题：
第一，对于资产证券化而言，我们最需要表述清楚的是，我们购买的资产是什么。从目前的业务实践来看，对资产的定性、法律性质，可能不同的专家，不同的行业会有不同的、多样化的表述。比如，对一些类型的资产，到底是未来债权、还是受益权，或者说这个资产是不是法律意义上的财产或者财产权利，还是仅是现金流，实务中可能存在不同看法，也缺乏较为一致的法律表述和界定。如果这部分不太清楚的话，我们讨论到后面往往就没有一个坚实的基础。在证券化业务开展过程之中，如何积蓄行业的力量，如何对不同类型的基础资产做一个准确的表述，这样的需求是比较急迫的。
第二，证券公司、基金子公司开展资产证券化业务，对基础资产而言，目前国家还没有一个对基础资产权属情况的公开的、比较全面的登记体系。此外，与此相关的贷款、应收账款，包括一些不动产，可能当基金子公司、证券公司作为管理人在办理变更登记的时候，往往会涉及到不同的相关部门，办理的过程可能不是很通畅，对后续的结构化安排的效果可能存在一定影响。
第三，在税收方面，当前税收的问题主要是针对出表型的资产。特别是对美国而言，税收是驱动整个资产证券化行业的关键要素。目前这一部分的需求比较强烈，特别是对于出表型的融资租赁项目，因为在整个融资租赁行业“营改增”之后，在资产已经卖给SPV之后，到底增值税发票是由计划管理人开具，还是由租赁公司作为服务商继续开具，目前的做法并不太一致。目前要求比较明确的是天津市，其规定由服务商负责后续开具资产的增值税发票。但是从法律上而言，这个资产已经出售了，因此由服务商开发票也有不同看法。就这些问题，我们将会同整个行业，包括监管部门来共同推进，以解决相关的税收问题。
（未完待续）
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