【CSF观察】法律保障，监管护航——备案制下中国企业资产证券化进入快车道（第二部分）

左图为刘焕礼先生，右图为杨铁成先生

编者按
CSF微信公众号周日推送了在今年春天举行的“2015年中国资产证券化论坛年会”上，各位监管机构领导与实务专家就企业资产证券化涉及到的法律与监管方面的问题进行的分享实录。各位嘉宾介绍了企业资产证券化市场的最新进展，对基础资产负面清单等监管规则进行了解读，并就其中涉及到的基础资产真实性、各方法律关系等问题进行了梳理和讨论。

在今天推送的第二部分中，各位嘉宾通过对企业资产证券化相关监管规则的分析，就企业资产证券化涉及的主要法律问题进行了讨论。各位嘉宾认为，目前的监管规则在所有权、特殊目的载体的规定上仍存在一些值得改进的方面。只有对这些基本法律问题作出明晰的规定，才能为企业资产证券化的发展提供坚实的基础，为引进国际投资者，促进中国证券化市场的国际化创造条件。

以下是“法律与监管”主题分享实录的第二部分。

演讲嘉宾介绍

会场主持人：李雪冰，中伦律师事务所资产证券化法律服务联盟签约合伙人
演讲嘉宾：
陈春艳，中国证券投资基金业协会资管产品部主任；
佘力，上海证券交易所债券部副总监；
梁余音，深圳证券交易所固定收益部负责人；
刘焕礼，广发证券资产管理公司资产证券化业务总监；
杨铁成，高伟绅律师事务所合伙人。
小组讨论主持人：俞强，中信证券债务资本市场部总监

会议第二部分实录

主持人俞强（中信证券）：想请刘总给大家介绍一下，从证券公司的角度，您觉得交易所的证券化业务有哪些方面是需要改进的？谢谢！

刘焕礼（广发资管）：谢谢。今天监管部门的领导同志都在，我所要谈的仅仅代表我个人的一些看法。其实要回答刚才这个问题，我们需要简单的回顾一下证监会制定的关于证券化的法律法规的发展历程。

大概是2007年的时候，证监会组织券商和证券交易所的有关专家，对过去试点的资产证券化项目进行总结，并向国务院报送了《关于证券公司开展企业资产证券化业务试点情况的报告》，2009年，证监会正式主导实施了资产证券化立法的活动，在当年发布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。其实这份指引从法律意义上只能算是一份规范性文件，因为《指引》是证监会机构部以函的形式下发给两个交易所和各地证监局的，09年的《指引》明确了资产证券化的基本概念和实施证券化的基本法律框架。

2013年证监会发布了比较正式的规则——《证券公司资产证券化业务管理规定》，它的征求意见稿我认为是值得好好去读的。我们看到的规定与征求意见稿有很多不同，但是在征求意见稿里体现了监管者的很多探索，包括信托关系的引入，基础资产类型的扩展等等。2014年制定《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的主要目的，一是重新建构证券化的SPV，二是使法律文件进一步丰富化，也就是大家看到的《信息披露指引》、《负面清单》，加上《业务管理规定》。从规则层面上来讲，有这样的规则体系加上备案机制，其实大体而言在实务上就可以操作了。

我认为，在暂时不具备制定国内统一的《证券化法》的条件的情况下，现有的管理规定中还有一些值得完善的地方。比如说2014年《业务管理规定》中没有信托法律关系的引入。我的观点可能在业内有一些争议，我认为中国的《信托法》实际上是一部信托关系法。当年制定《信托法》中并没有把营业信托的概念放进来。要更好利用信托关系就需要将其引入法律规范性文件中去规定，例如融资融券规则里就有信托关系的引入。2013年制定《管理规定》的时候，规定专项计划的资产属于信托财产，这里想借鉴的其实就是信托法中信托财产独立性的机制。引入信托法律关系作为调节证券化资产转让环节的法律关系并无不妥，引入信托法律关系不等于券商从事了营业信托活动。

早期资产证券化使用的SPV是券商资管的专项计划，这个专项计划载体也同时作为其他资管创新产品所使用，例如券商利用专项计划作为载体研发牛熊宝产品。 2014年《业务管理规定》要求，操作证券化项目还需要有资产管理业务资格，但是证券化的载体已经不是券商资产管理办法所规定的专项计划了。那么在这种情况下，现在的专项计划还是不是一个资管产品的定性呢？国外除了信托式的SPV也有公司制的SPV。而在国内的这种情况下，专项计划是否属于资管产品可能会带来很多不一样的地方，资管产品对整个资产管理职责会有更高的要求。

另外，监管规则中在投资者权益保护方面也做了很多的要求，但是我觉得还是有一些不确定的地方存在。还有一点，在配套的法律规则体系中，有一些是技术性的要求。在实际操作当中，法律规定层面的一些不确定性在一定程度上会影响实际的操作。比如，尽调指引虽然已经制定了，但是具体在操作项目的时候尽调到什么程度，还是有一些不确定性的。我们实际经手的项目，发行证券化产品对尽调的要求甚至比银行间其他债务融资工具要求还要更多，这样相对而言可能会产生一些不便。刚才谈到监管部门和业界共同出台一些细则、指引、操作流程、问答等，从而明确实操当中遇到的一些困惑，我认为是非常重要的。

主持人俞强（中信证券）：谢谢刘总。杨律师您觉得在证券化相关的法律方面有什么需要完善的地方？
杨铁成（高伟绅律师事务所）：谢谢大家！关于法律方面需要完善的内容，刚才刘总已经谈的很多了。如果顺着这个话题继续谈的话，我们现在的SPV，规定上叫“特殊目的载体”，它在法律上到底是怎么样的定位，存在着很大的不确定性。它既不是一个信托，也不是一个公司或合伙，归根到底就是一种合同关系。由于这种不确定性导致以后破产如何处理，财产怎么清算，这些问题在法律层面就没有比较严格的界定。
《业务管理规定》里边说的比较清楚，资产基本上是独立于管理人的。证监会试图把它说清楚，但是又试图回避信托这个概念。刚才刘总讲了，《征求意见稿》的时候曾经有这个概念，但是鉴于我们国家分业经营的现状，在《信托法》公布以后国务院发布了一个文，信托公司以外的机构不能搞营业性的信托。这是因为当年是分业经营的情况，而现在我认为大的趋势是在向混业经营靠拢。当然，混业经营不是简单的说一个机构既能做信托，又能做证券、保险、银行，而是说按照证监会的思路成立单独的子公司，目的是把风险隔离开。所以从这个角度来讲，法律需要完善的第一点就是把信托的概念直接引入进来，这样就不必担心只有某一类公司才能做受托人，而证券公司和基金公司子公司就不行。现在《证券投资基金法》大家公认的就是一个“双信托”的概念，但是大家一直避免用这个词，这个是我认为需要进一步完善的地方。
深入来讲，现在基本上银行间市场上对信托公司的管理，是由银监会和人民银行主导的。我们国家的信托法本身也有不少值得提高的地方，因为我们在制定信托法的时候，法律关系也没有完全达到像西方信托法规定那样的明确。比如资产转让给信托之后，谁是legal owner, 谁是beneficial owner，这个是当时信托法制定时有意回避的。这可能是出于当年的政策考量，但是现在经过十多年的发展，特别是“沪港通”开展以后，对法律方面的要求更加精细，要求legal ownership和beneficial ownership区分要非常的清楚，这样的市场需求越来越迫切了。
我们是一家外国律师事务所，从境外投资者的角度来讲，明确这两点对以后市场进一步开放非常有利。在国外投资者来看，国内产品与国际市场产品的区别，在有了这些改进之后就比较明确了。同时，对评级机构来讲，进行评级也会比较容易。
主持人俞强（中信证券）：杨律师您觉得法律方面发展的趋势，如果监管规则落地的话应该是什么样的？
杨铁成（高伟绅律师事务所）：我们知道，新的法规已经出台了一部分了。我们看中国资产证券化的发展历程，无论是证监会系统还是银监会系统，起起伏伏这十多年，在这两年又到达了新的起点。当然这里也有国际金融危机的大的背景。国内来看，从“十二五”规划到2013年国务院常务会议，都要求要把资产证券化常态化，同时银行也面对着一些压力。国际背景上也是一样，去年《经济学人》杂志有一篇文章，叫做“Securitization is Back”,证券化本身不是Problem，而是一种Solution。资产证券化以前在国际上都被认为是诱发金融危机的原因，因此我们国家也比较审慎。而现在，金融危机已经过去六、七年了，资产证券化被重新认定、评价，实际上就是一种中性的工具，跟衍生品是一个道理，关键是你怎么用。所以从相关法律的发展来看，下一步我们希望在最根本的所有权、特殊目的载体的问题上能够有一些突破。
第二点，从现在的趋势来看，“三中全会”要求市场化，“四中全会”要求法治化，结合起来看，现在大的趋势还是要国际化，所以下一步需要考虑怎么引进国际的投资者。刚才陈主任和我们也讨论了关于负面清单的内容，假设中国的公司有一些资产不在负面清单上，但是它有一些应收账款是跨境的应收账款，这样的话，这个公司可不可以找证券公司或基金管理子公司来发行产品，在交易所上市交易？如果真的能够上市交易的话，对于跨境的外汇问题怎么去解决？如果下一步市场改革要进一步深化，进一步推进国际化的话，我们需要思考这些问题。
主持人俞强（中信证券）：刚才主要讨论的是法律方面的问题，最后一个法律方面的问题请刘总做一个收尾。在现有体系下，您对受托人和专项计划的法律关系有什么预期？
刘焕礼（广发资管）：刚才探讨的话题都是相关的，就是说《信托法》实际上是信托关系法，证券化的规定里面引入信托关系在规则层面没有障碍。2001年国办发〔2001〕101号文第二项规定，“在国务院制定《信托机构管理条例》之前，按人民银行、证监会依据《信托法》制定的有关管理办法执行。人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动”。根据上述规定，有观点认为证券化的管理规定中不能引入信托法律关系，我认为是一种误解。
2013年证券化管理规定出台之前，有观点提出引入信托法律关系违反《证券公司监督管理条例》的有关规定，指的是违反第59条“证券资产管理客户的委托资产属于客户”的表述。如果在证券化的基础资产转让环节界定为财产信托法律关系，那么专项计划的投资者和专项计划之间就应该是信托受益人与信托的关系，而这与上述规定中委托资产属于客户不符。这个观点在当时的规则体系下有一定的道理。但是如果根据信托的实质，信托受益人是实质上的信托利益的享有人，专享计划资产具有独立性，但最终属于投资者，并没有实质违反《证券公司监督管理条例》的规定。
我理解现在的银行理财计划、券商资管计划，包括证券化的这些计划都实质体现《信托法》规定的信托法律关系，但是“一行三会”都不承认是信托法律关系，都说是委托关系。如果是这么界定的话，投资者认购计划份额都是购买的关系。但是反过来看，这里边有两个层面的问题。第一个从资金关系上，如果说把资金交给这个载体，同时又作为受益人，那就是资金的信托。我们做证券化是从基础资产到SPV再到投资者，这也是符合证券化原理的。其实我们在2013年制定规则界定证券化定义的时候，到底是购买还是有其他转移的方式，是回避了这个问题的。因此基础资产转移到SPV环节，可以明确界定为财产信托法律关系。
之所以有上述争议，根源于英国的信托制度拿到大陆就出现了不适应，大陆法系一个物只有一个所有权。但是国外信托有名义所有权和实质所有权之分。目前按照前述界定来看的话，投资者和专项计划之间就是一个证券买卖的关系。我觉得如果信托法律关系引入的话，投资者对信托计划而言应该是受益人与信托的关系，券商作为管理人其实相当于受托人的角色，委托人是信贷资产证券化的发起人，企业资产证券化的原始权益人，由其委托做一个财产信托，受益人是投资者。
我刚才讲的可能整体有一点理论化，但是现在确实存在这样的问题。谢谢！

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