施年（左一），黄长清（左二），何登极（左三），吴迪珂（右二），马晓杰（右一）

编者按
自企业资产证券化备案制实施以来，中国企业资产证券化出现了爆发式的增长，成为企业拓宽融资渠道，调整资产结构的重要途径。

在企业资产证券化飞速发展的过程中，越来越多的企业对证券化产生了浓厚的兴趣。在新形势下市场参与者如何把握企业资产证券化市场脉搏，企业为何、如何进行证券化，成为了市场参与者非常关注的问题。

在今年春天举行的2015年中国资产证券化论坛年会上，几位企业资产证券化行业的一线专家对企业进行资产证券化的实际价值、发展方向等问题，做了详尽的介绍。几位来自实务最前沿的专家，对哪些企业适合证券化，企业的哪些资产适合证券化，企业进行证券化操作能实现哪些价值，做了详尽的介绍和精彩的分析。

CSF微信公众号今天推送的是本环节分享实录的上半部分。

演讲嘉宾介绍

会场主持人：
何植松：中伦律师事务所上海办公室 合伙人


演讲嘉宾：
施年：德晟资本资产证券化事业部总经理
何登极：东方花旗证券执行总经理
黄长清：恒泰证券金融市场部总监
吴迪珂：国泰君安证券债务融资部助理董事
马晓杰：申万宏源证券北京资产管理分公司执行董事

会议第一部分实录
何植松（中伦律所）：各位女士们、先生们，各位嘉宾，大家下午好！我是中伦律师事务所上海办公室的何植松。今天非常荣幸有机会来主持下午的互动分享环节。本场分享的题目是“国内外企业资产证券化案例分享”。我把现场交给本场分享的主持人，德晟资本资产证券化事业部总经理施年先生，谢谢！

施年（德晟资本）：谢谢何律师！今天我们讨论的议题是，国内外企业资产证券化案例分享。在分享之前先跟大家自我介绍一下，我来自德晟资本，专门负责资产证券化业务，平时是做跨境业务和离岸业务的资产证券化，同时也涉及国内的公募和私募证券化的研究和实践。有请我身边的几位嘉宾逐一做一下自我介绍，谢谢！

黄长清（恒泰证券）：大家好，我是恒泰证券的黄长清。之前在中信证券和一创摩根从事资产证券化业务，大概有七年的时间，亲身经历了资产证券化实践的暂停、重启、常规化和现在的备案阶段。目前，恒泰证券也组建了证券化团队，做了一些小的创新。今天非常高兴能跟大家进行交流。

何登极（东方花旗资产管理）：大家好，我是东方花旗的何登极。东方证券在2012年与花旗合资，东方证券占67%的股份，花旗占33%。成立合资公司以后，我们的目标比较清晰，就是要做大固定收益业务。我们专门建立资产证券化的量化团队，在行业中很少有机构这么做，显示我们做强做大消费类ABS的决心和前瞻性，还与花旗亚洲ABS团队保持常态交流。东方证券的资管公司本身也是独立的公司，我们在整个体系内成立了联合小组，由投行牵头，共同推动资产证券化业务的发展。在这个过程中，我们共同推进了一些项目，比如2013年的东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划，再比如2014年建设银行CLO的项目。在ABS创新上，我们始终是走在行业中比较前沿的位置。包括2006年我们发行了远东租赁一期的租赁ABS项目，近期在监管机构和发行人的大力支持下，我们发行了宁波银行首单消费信贷ABS业务，创新性较强。整体来说，这段时间证券化的基础资产非常丰富，行业拓展也毋庸置疑的。

吴迪珂（国泰君安）：大家好，我现在在国泰君安债务融资部的创新团队工作。在去年，国泰君安的资产证券化业务有一个比较大的飞跃。我在朋友圈中看了一条微信，是关于去年资产证券化业务的排名情况，国泰君安排到了市场的第二位，这有赖于我们整个团队的各位同事、所有的资产方和中介机构同事的支持和帮助，才达到了这样的一个成就。08年交行的证券化项目经历了4的市场停摆才发出来，到2012年停摆之后发出来的当时最大规模的开元2012-1项目，再到去年的项目井喷，市场发展很快，我们团队也成长了不少。到目前，出自我之手的项目有将近20单左右，在证券化市场发展到壮大的过程中，作为市场的参与者，我积累了很多经验，也学习了很多教训，希望在互动和讨论环节中，非常愿意跟各位嘉宾一起分享我在证券化市场中经验，希望对大家有所帮助。谢谢！

马晓杰（申万宏源）：大家好，我来自申万宏源证券北京资产管理分公司。台上坐的基本都是老朋友，打交道很多。我是从2012年介入资产证券化实务中的，当时在中诚信国际做结构融资评级工作，经历了第二轮信贷资产证券化重启的很多过程，包括跟监管沟通，帮助国家开发银行、交通银行以及当时的各大银行做关于信贷资产证券化项目的沟通和操作，各机构从2008年证券化项目停摆到再恢复以后，大家有一些共同的认识，我也从重启过程以及重启后的项目推进中积累了一些经验。2013年我离开中诚信评级来到宏源证券，主要做资产证券化业务的承揽与承做，相当于从评级机构服务的单一角色变成券商组织协调的综合角色，在这两年积累了很多的经验。但跟台上几位比，申万宏源在资产证券化的成功案例上稍微晚了一点点，原因是各种各样的，比如申万与宏源的合并也或多或少给我们带来了一些影响。申万宏源在2015年上半年已挂牌了两单企业资产证券化项目，一单是南京公交ABS，一单是湖南高速ABS，另外一单中电投租赁ABS也已经备案，另外，在我们手里积累了很多证券化项目，今年会陆续地把产品发出来。我个人有些评级的经验，有些券商的经验，希望从这些角度出发，跟大家做一个沟通。希望我们能形成更多的共识，大家思想一致了，就可以把这个业务共同推向前进，把市场做深、做透，拓展大市场，而不是仅仅做一单两单项目，从而让大家在这里面有更多的收获。

施年（德晟资本）：谢谢四位嘉宾。今天我将四位嘉宾的名字发在了朋友圈里，获得了很多个“赞”。因为很多市场上的人士都知道，做资产证券化最关键的就是落地。在这几位嘉宾身上都有落地的案例，比如说恒泰证券的黄长清做的宝信租赁，东方花旗的何登极做的阿里巴巴，国君君安的吴迪珂，申万宏源的马晓杰做的案例也非常多。在座各位嘉宾和我都是一线在做资产证券化的从业者，所以我们今天要讲的东西都是“干货”。我在德晟也主导了一些私募和公募证券化项目的发行，同时我们在做跨境证券化，应该是国内少有机构涉猎的。接下的交流过程应该非常精彩。

我第一个问题想问何总，你认为现在大中型企业做证券化的意义何在？

何登极（东方花旗）：谢谢施总。这个问题也是我们实务操作者不断问自己的一个问题。企业资产证券化在中国处于一个起步阶段，监管层还在呵护这个市场的发展。资产证券化的发行叫做私募发行，不叫公募发行，但是它所有的审核环节、材料披露环节与公募发行基本没有什么差别。这是因为监管层把这个市场呵护起来。

在这个基础上，一些大中型企业在企业资产证券化上站在比较高的位置。客观来说，因为是私募发行，在发行力度、流通渠道上都有成本溢价，大多数大中型企业认为做证券化还不如发行债券或者股票。我认为，市场的这个特点是不会持续存在的，因为整个金融机构、企业，乃至社会机构、政府机构，负债杠杆已经很高，因此大的策略是非常清晰的：也就是政府、金融机构和企业要降杠杆，但是对个人信用要加杠杆。企业减杠杆的速度比较慢，尤其是大中型企业的杠杆还没有从信用中剥离出来。

我们在研究国外资产证券化的发展过程中，发现了明显的流动性溢价。资产的流动性是有价值的，但是，我们如果现在去和大中型企业谈，建议他们把资产盘活后进行出售，即使高了10个、20个BP，这些大中型企业也是不愿接受的，不接受的最大原因在于现在这些大中型企业对资产流动的价值认识不足。因此，大家应该关注企业资产流动性，流动性提升之后，价值迟早是会降低的，目前只是说最低点还没有到来。

第二点，客观来讲，像我们做阿里巴巴项目时，项目启动后企业开始改变一些策略。改变策略的原因在于，我们发觉贷款是随借随还的，还款非常快，在业务操作过程中，如果对短期贷款设定不同的期限，作为发行方，可以引导借款方的消费习惯、信贷习惯。换句话说，如果本来需要借三天的钱，但为了安全，一定会把期限定在七天，因为担心如果三天无法还款的话，违约成本会很高。这样一来，相当于有四天的自用期，资产的保质期非常长。从这个方面讲，在放贷政策上的改进，改变了现在放贷的盈利模式。通过这种方式，大型企业在做资产证券化业务时，可以很好地梳理一下习以为常的业务操作模式，改变客户的消费习惯、信贷习惯，从而创造出新的盈利模式。

第三点，现在大家都在讨论“互联网＋”，这段时间市场上的“互联网＋”企业价格涨得非常好。资产证券化就是大中型企业未来触网的一个非常好的方式。大中型企业完全可以利用证券化操作将自己变成类金融企业。因此，我认为大中型企业在资产证券化上是大有可为的。

施年（德晟资本）：我一直想提一个问题，现在资产证券化这么火，这么多从业人士在做资产证券化的情况下，我们谈到的都是资产证券化的好处。我们能不能从企业的角度，或者从一个相对客观的角度，给这个如此火爆的资产证券化市场带来一些理性的思考？正如我们所知，并不是所有项目都能成功运作，底层的优质资产也是有限的，能进行资产证券化的资产不一定能满足、匹配融资成本，同时，也不是所有项目都能满足承销商的利润诉求。谢谢！

马晓杰（申万宏源）：我跟何总的观点略有一点点不同，可能更多的原因是因为何总职位比较高，关注宏观的东西更多一些，而我在一线做实际业务。可能何总已经看到了“明天”，而我还在感受“今天”。我想先跟大家谈一下我对企业的划分，我简单的把它划成大型企业和中小企业，大型企业包括央企，同时也包括一些区域性的龙头企业。我把区域性龙头企业也分在大企业中，因为它们在资本市场上融资是比较容易的。在金融机构看来，一些地方龙头企业可能不算大企业，但它们在当地是银行最主要的客户，融资相对容易，所以我把它们归为一类。另一类就是中小企业，中小企业并不代表体量小，可能只是在行业中的排名不太靠前，在银行进行融资相对来说会难一点。

我的观点是，对大企业来说，资产证券化业务对拟证券化的基础资产出表或者调整资产负债表的作用可能更大一些，但从资金成本这方面来说，暂时体现不出太大的优势，对他们而言，与银行相比，由于结构的复杂，在技术上可能有些劣势，这也是我在日常跟客户沟通中的一个体会。相对而言，我认为中小型企业可能是未来资产证券化发展最好的一个方向。现在各个方面都在大力推动中小型企业、小微企业的发展，而资产证券化特别适合这种主体信用级别比较低，但却拥有良好资产的企业去进行融资，所以资产证券化产品可能会更好地促进一些中小企业的发展。这一点可能是我跟何总观点略有不同的地方。谢谢！

施年（德晟资本）：国泰君安的吴迪珂在这个问题上有什么要跟大家分享的？谢谢！

吴迪珂（国泰君安）：我可能和何总、马总的观点都有一点点不一样。刚才何总和马总讲到的都是从企业的大小进行分类，对于我来讲，我更愿意去关注资产证券化的本质。我认为一个企业拥有什么样的资产，它如何证券化、为何证券化，决定了这个企业做证券化到底有多大意义。我常常跟我的同事讲，我们做投行、做产品一定要创造价值，只有创造了价值，你才能够从这些价值当中获得因为创造价值而享有的报酬。如果你做一件事情不创造价值的话，理论来讲就不应该获得报酬。对于资产证券化来讲，它创造的价值是什么？我觉得主要是两个，第一是风险重构的价值，第二是流动性的价值。

风险重构的价值有三种。第一种在于，如果是做资产证券化，它把原来发债主体的风险转化为资产的风险。第二种在于，如果投资者原来投资一个人的房贷，这个投资者就面临这一个人的风险。如果这个投资者投一个房贷包，则这个投资者面对的就可能是这一群人的风险，这样就把风险分散了。第三种在于，把资产进行证券化之后，再划分优先、次级档，有些人可以去投次级档资产支持证券，有些人可以去投优先级的资产支持证券，次级档投资者通过为优先档投资者承担部分风险的方式获取更高收益。这就是三种风险重构。

其次是流动性价值。例如我们经常说的REITs，房产是不流动的，但是REITs把房产或者是房产的项目公司股权证券化化了，把REITS放到了公开市场上去流通、交易。投资者持有这个房产的REITS，可以在某一天需要用钱的时候去变卖手中持有的REITs的份额，来解决自己资金头寸的流动性问题，因此对投资者来说REITs是有价值的。所以，不管是风险重构的价值，还是流动性的价值，只要创造了价值，就像何总说的，直接体现出来的就是较低的证券利率或者融资成本。投资者愿意为这个价值来支付溢价，融资需求方的融资成本才会降低。

不管是大型企业，还是中型、小型企业，只有拥有可以去创造这些价值的资产，做资产证券化才有可持续性，这种产品才有生命力。何总提到现在企业资产证券化还是私募发行，私募发行带来的最大问题就是流动性比较差，因为它还是在固收平台上，都是在线下做好投资者之间的转让协议，或者达成一个意向之后，再到网上成交。这样流动性较差，也没有流动性溢价。体现出来的结果就是，一些优质的大型企业，如果旗下有电厂的话，大可以去做银行贷款，成本肯定会比做资产证券化要低。

什么样的企业符合刚刚讲的“有价值”呢？我觉得就是像何总说的，就是做资产证券化项目比较多的公司，一类是租赁类，一类是小贷类。租赁类和小贷类本身都是债权类资产，只要中间有一个SPV，完全可以把这个债权卖到SPV，来实现我刚刚说的风险重构。从整个资产包的数量，数理工具适用性上，可以使产品进行优先、次级划分，有了这样的划分，风险重构才能体现出来。实现了证券化基础资产出表以后，融资的动作是不增加其资产负债率的，也就是说其将不流动的资产（如应收账款）变成了现金，然后再用现金去归还银行贷款或者继续形成新的贷款或投资。

现在央企和上市公司非常关注资产证券化市场。我们知道，对央企领导人有一个75%负债率的考核，超过75%的话，央企领导人可能会受到发改委的批评。所以他们在已经濒临底线的时候会有非常强烈的意愿来降低负债率，哪怕在成本非常高的时候，他们也会有一个降低负债率的要求。第二点，上市公司也有一个包括负债率和盈利的指标，像之前中信证券做的苏宁项目，为了溢价出售资产实现盈利的目的来做资产证券化，实现了出表，这样做资产证券化项目才有意义。

我的观点就是，第一，企业有什么样的资产，第二，企业为什么做证券化，这两点决定了一个企业做证券化到底合不合适，证券化对它来说是不是有生命力。这是我的观点，谢谢！

施年（德晟资本）：谢谢三位嘉宾很精彩的解答，简单总结一下。为什么有的企业要做证券化？其实很多时候，许多央企的出发点是为了降负债，比如评级AAA的央企，平时最多只接受基准甚至基准下行的利率。然而做租赁和小贷这些资产的证券化项目是有价差的，这也是券商的出发点。对于租赁公司来说，租赁公司有出表的需求，还有杠杆的利用，而小贷公司给债务人提供的贷款利率也相对较高，所以对成本不会太敏感。


（未完待续）