CSF编者按
资产证券化不能从不良资产作为基础资产做起，要法律先行，坚持市场化运作，不能进行过多的行政干预。著名经济学家何小锋在近期召开的中国资产证券化论坛年会主题演讲中得出了这样的结论。
何小锋认为中国资产证券化分为四种模式，信贷资产证券化、实体资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化，“四化” 做得比较好的是中国香港地区，香港1997年依靠现金资产证券化打退了索罗斯，又通过证券资产证券化实现了稳定和增值的双赢。
何小锋点评2008年美国金融危机时指出，用资产证券化的角度讲，这次金融危机本质就是“不良的基础资产做了不良的证券化”。次级贷款做证券化，就变成次级债，次级债不断地加盖，等于在沙滩上不断地加盖楼房，最后必然会塌，由社会去买单。
何小锋，中国资产证券化论坛资深专家顾问。他是我国著名的经济学家、投资银行专家。现任北京大学经济学院金融学系教授、主任，博士生导师，北京大学经济学院顾问委员会主席，兼任北京大学首都发展研究院副院长，中国股权投资协会副会长。其学术专长为银行学、资本市场研究、投资学，尤其在中国证券市场、中国金融学方面有很深的造诣。
演讲实录
资产证券化在中国的模式
主要模式是四化：信贷资产证券化、实体资产证券化，证券资产证券化，现金资产证券化。香港经验值得借鉴。
资产证券化基本原理
现金流分析原理、资产重组原理、真实出售原理、信用增级原理。
何小锋的结论
资产证券化不能用不良资产作为基础资产、资产证券化要法律先行、资产证券化要坚持市场化运作。
资产证券化不能用不良资产作为基础资产
我今天先把结论说出来。第一我认为资产证券化不能从不良资产作为基础资产做起，这个在中国是有过教训；第二资产证券化要法律先行；第三资产证券化要坚持市场化运作，不能进行过多的行政干预。我对资产证券化的研究时间很长了，我想已经有超过20年的研究，在1992年邓小平南巡讲话的鼓舞下，我下海了，一直走到最南边的天涯海角，在三亚搞了一个三亚地产投资券，两个亿的规模。在一个从来没有证券概念的地方顺利地发行成功，没有任何一个投诉，我在那全程盯了差不多半年，去做这些事。
大家知道，1992年底发行完毕三亚地产投资券后，1993年海南的房地产就大跌了，所以，这就证明，如果一个资产没有稳定的可预测的现金流，它就是一个不良资产，它是不适合做证券化的。其实，三亚这个项目不是一个真正的信贷资产证券化项目，它是一个实体资产证券化项目，但是二者有相通之处，不良的信贷资产、实体资产，都不适合进行不良资产证券化操作。
中国最开始讨论信贷资产证券化应该是97年、98年，当时第一次国际论坛我也参加了，是98年在青岛举办的，是第一任证监会主席刘鸿儒和后任的证监会副主席范福春亲自主持的，我在会上做了一个主题发言，就是强调不能拿不良资产做证券化。当时98年工行、农行、中行、建行是很希望把他们的不良债权拿来做证券化的。99年国家批准了四家资产管理公司，华融、信达、长城和东方，第一次在营业范围内出现这五个字：“资产证券化”。他们说资产证券化这个东西很神奇，可以点石成金，只要把不良债权拿到股市，垃圾股都炒得老高，这样就可以把不良资产转嫁给社会了。当时我们极力反对，我们也有一个观点，就是找不到傻子，你也不要把市场投资人当成傻子。果然，后来资产证券化的主渠道没有在这四家资产管理公司去展开。
中国的首批资产证券化项目，是在2005年由开行、建行开始试点的，即开行的“开元”资产证券化项目、建行的“建元”资产证券化项目。可是，大家要知道，刚开始银行报的方案不是这样的，比如说建行曾经多次上报的方案是：建行自己成立一个子公司做SPV，也就是建行把信贷资产卖给了子公司，这实际上没有实现真实销售，从而也没有实现破产隔离，这个资产事实上还是建行的，没有做到表外的处理，所以这个方案理所当然地就被否定了。国开行的开元2005资产证券化项目，是把优良资产作为基础资产，建行的建元RMBS项目，是把住房抵押贷款作为基础资产，这两个项目均是以优质资产作为证券化的基础资产。我认为2008年美国发生的金融危机，如果用资产证券化的角度来讲，我可以用一句话去总结，确实是“不良的基础资产做了不良的证券化”，导致了金融危机。最基础的资产是房地产，美国的房地产还没听说有烂尾楼、豆腐渣，但是，在房地产上面构建了一个信贷资产，这个信贷资产叫做次级贷款，它是不良资产，现金流是不稳定的，不可预见的，将这个次级贷款作为证券化的基础资产，转化成了资产支持证券，俗称“次级债”，次级债不断地加盖，等于在沙滩上不断地加盖楼房，只要多盖一层没有塌，我的奖金就拿到了，为此，大家都在继续盖。到了危机前，大家其实都知道要塌了，但是塌之前，我的奖金已经拿到了，让社会去买单。所以，评级机构也好，政府监管也好，层层的当事人都没有严格执行不良资产不能进行证券化操作，因为不良资产没有稳定的现金流。
香港资产证券化模式值得借鉴
我在2004年出版了一本书《资产证券化中国的模式》，把资产证券化归结为四化，第一是信贷资产证券化；第二是实体资产证券化（比如将REITs归为实体资产证券化）；第三是证券资产证券化，债券还得变成FUND，还得变成FOF，还可以变成CDS、CDO、CMO等等层层不断地再证券化，这个花样在美国玩得很多，终于从1977年发明了资产证券化到2008年，30年已经玩到比美国股市的发行规模还要大，最后终于酿成了国际金融危机；还有第四化叫现金资产证券化。四化概念做得比较好的是中国香港地区。
香港的现金资产证券化的基础资产，是通过发行港币留下的美元基金，美元基金通过增值管理，基本上能够做到两位数的增值，特别是在1997年亚洲金融危机的时候。1998年8月，以索罗斯为首的国际投行到香港去发动金融立体仗的时候，香港动用了相当于五分之一外资储备去把现金资产变成股票，变成恒生指数成分股，终于打退了他们的进攻。这个是现金资产证券化。
香港的实体资产证券化，就是香港政府推出的REITs，叫领汇基金。香港政府将185处安居工程，有廉租房，中间有商场，有酒店，有公共设施，有停车场，政府管理这些物业是有现金流的，他来发行REITs，交给公司整合，然后上市，已经发行成功，收到几十亿。突然出现一个老太太，老太太说我就住在这个社区，这个社区以前是政府的，租金就便宜，现在卖给了市场，估计租金要涨，损害了我消费的利益，我到法院去告你。香港法院紧急翻案，驳回不受理。可是有一个法律规定，她可以在21天内再去申诉，就必须等这21天。只要没申诉，这件事才能够往前推，已经拿到钱了，但是还不能挂牌交易。香港的反对党一看，原来有这么一个好办法来跟政府作对，他们再准备一个老头，准备两个，准备一批人，一个一个轮着“21天”，让你永远都上不了市，后来香港政府一看这个情况，宣布承认错误。
因为所有招股说明书第一章都要披露风险，让律师去写了好多风险，恰恰就没写诉讼风险，而这个诉讼风险刚发行完就发生了，所以你必须承认错误，承认错误就宣布发行失败，退钱，政府损失了利息，此后，把这个风险披露重新做好，第二年再发行，由于房地产增值了，所以还多赚了几个亿。没想到一个政府的行为居然被一个老太太给推翻，而政府顺势引导，最后反败为胜，这是实体资产证券化。
信贷资产证券化香港也做了，最典型就是“五隧一桥”，五个隧道一个桥梁，在当时金融危机这种情况下，香港政府财政赤字紧张，缺乏收入，那就把以“五隧一桥”现金流支持的信贷资产进行证券化，最后也上市成功。
证券资产证券化就更加生动，香港政府在1998年8月的亚洲金融危机中买了1520亿港币的官股，持有了一大堆股票，这个股票不能卖，一卖必须公开，一公开股市就跌，拿到手上，后来都增值了。大家知道，香港政府入市的时候恒生指数是7000点，香港政府将其托到8000点，现在怎么也得2万多点，有所增值，但是不能卖，那香港政府怎么办呢，通过证券资产证券化，把比如说三分之一的股票组合，发起一个盈富基金，让投资者持有，同样当时国际投行又回头买这个基金，因为你很难买到那么好的一个恒生指数成分股的组合，这个组合每年在升值，这样就没有影响社会，股票没卖，变成了基金，这个盈富基金卖到一半的时候香港政府已经收回成本了，那另外一半还在增值，百分之百的利润在两三年就实现了，这个就是通过市场运作，化危为机这么一个故事。香港政府也很聪明，凡是香港市民认购给5%的折扣，要是外资来认购没有折扣，是取之于民用之于民。
资产证券化四大基本原理
第一个就是现金流分析原理，基础资产必须具有稳定的可预见的现金流。第二个原理就是资产重组原理，资产必须经过一定的重组，计算出现金流来。第三个叫真实出售原理，真实销售才能保证破产隔离。第四个叫信用增级原理。比如说真实销售，我认为银监会搞的信贷资产证券化是实现了真实销售，当年2005年有十部委的共识，有财政部和税务总局的文件支持，可以真实地卖给证券的投资者；可是证监会名下搞的专项资产管理计划就受制于部门权力，做不到真实销售，为把住风险，2007年左右证监会就请我和一些律师、会计师组成十人的专家团介入，“你们先把关，你们说OK了，我证监会才正式受理，如果你们说不行，我就不受理”，这是一种变相的发审委了。
很多案例都通过了，但是，我也反复跟他们说，如果没有实现真实销售，在原始权益人破产的情况下，或者因为债务纠纷，原始权益人的基础资产被冻结，投资者将不能获得该基础资产所产生的现金流。后来，大概在2007年，我就行使我的否决权，否掉了一个项目，这个项目是上海福禧的企业资产证券化项目。不知道大家听没听说过，上海福禧把沪杭高速公路的现金流拿来做证券化。必须承认，沪杭高速公路现金流是很可观的，增长量也是不错的基础资产。但是该基础资产的持有人是上海福禧，一个私人公司，这个私人公司挪用了上海社保的钱去做事，这块资产已经卖了三家，一个是他拿着上海社保的钱，客观上就是一个抵押物，第二个他到工商银行贷款抵押过，第三他在中国银行间市场发行短期融资券又卖了一次，现在又到证监会搞专项资产计划，他请到的是证券公司是全国前两名的大牌证券公司。我作为一个审查人，我不能说上海福禧这个公司不行，会破产，我找了个技术原因，我说现金流的测算，我认为有问题，他说有什么问题？我们是请香港著名的顾问公司测的，该公司做过好多大项目的测算。我说车流量的测算三个因素，第一个车流量的增加；第二个是车辆种类结构的改变，假设车流量没有增加，那大货车会增加，那个收费就是几十块，小车是十块，我说这个结构你没有分析；第三个就是涨价和降价的这个因素，他是假设说，车就是全部折成小轿车，然后这五年不涨价也不降价。我说不对，首都机场高速刚降价，以前15块降到10块，后来又单向收费，我说现在的趋势是降价，所以我说你这个现金流不准确，拿回去修改。
当时这个券商就很不高兴，说你又不是搞技术，你怎么拿个技术原因否了，我说我就否了，你拿回去修改，修改了一个多月还没报上来，上海福禧就破产了，破产了以后，这块资产三家在争，因为大家知道，这个项目变成一个政治事件，最后是工商银行收走了，然后短期融券的投资者就由工行去管。到现在为止，这个资产也是优良的，但是它没有实现真实销售，所以也没有实现破产隔离。如果我不卡着这个项目，一个月发行成功以后他破产了，投资者就血本无归。所以，从此以后，证监会很后怕，开头对我很不高兴，后来说要感谢我，主管司长特意打电话说感谢给我们卡了这一道关，从此以后，2007年暂停专项资产管理计划，我印象中这两年才又恢复了。
为什么暂停呢，第一个原因是2007年中国股市达到6000多点，投资者都不买债券了，都去托那个大牛市去了。第二个原因是2008年又发生金融危机，资产证券化是祸首，躲都还来不及，所以资产证券化在中国就停滞了好几年。我认为是到2012年才重启，现在我觉得到了一种新的百花齐放这种局面。作为20多年的一个研究和实践者，我也是感触蛮深的。
我就讲到这，谢谢大家！
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