左一：周阳春，互联网金融专家（现任惠金所副总经理）
左二：丁瑜，广汇汽车租赁公司资金部总经理
右二：陶坚，德勤中国证券化业务主管合伙人
右一：陈卫理，标准普尔评级，结构信用部门，资深董事
编者按
在注册制、备案制新常态的情况下，我们更应该关注国外资产证券化市场在存续期管理、信息披露以及退出机制方面的制度规定。
在“2015年中国资产证券化论坛年会”上，各位实务专家就资产证券化涉及到的法律与监管方面的问题进行了深入的讨论。各位嘉宾介绍了各自对资产证券化制度环境与监管模式的评价。
演讲嘉宾介绍
主持人：
周阳春： 互联网金融专家（现任惠金所副总经理）
讨论嘉宾：
陈卫理：标准普尔评级，结构信用部门，资深董事
陶坚：德勤中国证券化业务主管合伙人
丁瑜：广汇汽车租赁公司资金部总经理
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周阳春（资产证券化专家，现任惠金所副总经理）：欢迎大家来参加资产证券化业务法律与监管问题的分论坛。我们非常荣幸地邀请到了国际著名评级机构标准普尔的资深董事陈卫理先生，德勤中国证券化业务主管合伙人陶坚先生，以及广汇汽车租赁资金部总经理丁瑜先生，来一起参加这一问题的讨论。
从以美国为代表的成熟资本市场的情况看，资产证券化业务经过近70年的发展演化，已成为资本市场上最有效的融资手段和投资工具之一，这项业务在中国目前仍处于起步阶段。良好的法律和监管环境，是金融创新业务平稳、快速发展的基本保障。美国资产证券化业务发达的主要原因，不仅在于金融机构具的创新能力很强、金融生态的运转很良好，而且还在于有非常健全的法律制度。有效的法律制度是保障资产证券化业务在良性的轨道上健康发展的一项“公共产品”和“基础设施”。本次“法律与监管”的分享环节，专门就中国资产证券化的法律与监管环境这一主题进行讨论，梳理它的现状和探讨未来的可能趋势，并对其中存在的某些问题提出政策建议。
中国资产证券化业务从2005年发展到现在，已经经过了十年的历程，期间由于受到国际金融危机的影响曾一度停滞，直至2012年重启试点。目前在这一领域大概有四个细分的市场，即央行和银监会主导的银行间信贷资产证券化市场、证监会主导的证券交易所企业资产证券化市场、保监会主导的以保险项目支持计划作为主要形态的证券化市场，以及以集合资金信托、基金子公司专项资产计划为主要形态的私募证券化市场。不同的细分市场所依据的法律和监管规则也不尽相同。首先，请标准普尔的陈卫理先生为我们阐述他对中国资产证券化市场法律法规与制度环境的看法。
陈卫理（标准普尔资深董事）：我认为很重要的一点在于达到法律监管制度的平衡，一个良好的监管系统既可以减少风险，又可以降低借贷成本，但这种平衡很难掌握。在美国、香港、新加坡等国家和地区，就实现了在保持较高监管效用的同时还能保证较低的借贷成本；但在其他地区还存在金融体系非常安全但借贷成本非常高的情况。
另外一个重要问题，在于监管部门需要了解究竟是什么原因导致了金融危机，可以采取哪些措施对金融危机进行防范。目前，针对汽车贷款、消费金融贷款等领域增加了一些监管措施，但实际上这些领域并不是金融危机的主要诱发点。
周阳春（资产证券化专家，现任惠金所副总经理）：陈卫理先生分享了一个非常重要的理念，即良好的法律与监管制度，一方面可以控制、防范金融风险，另一方面也能够有效地降低交易成本。接下来，请德勤华永会计师事务所的合伙人陶坚先生来谈一谈他的看法。
陶坚（德勤中国证券化业务主管合伙人）：谢谢主持人。
目前监管机构出台了鼓励证券化发展的政策（通常是在发行端），例如目前信贷资产证券化推行的备案制、注册制，从而简化审批的时间。在注册制、备案制新常态下，我们更应该借鉴国外资产证券化市场在存续期管理、信息披露以及退出机制方面的制度规定。
根据美国证券化的发行规定，发行资产支持证券应该和发行债券有同样的发行说明书，其内容包括评级、年度报告、企业的资产现金流真实状况分析等。服务商将发起机构的服务报告交给受托机构，受托机构基于此编制受托机构报告和财务报告。而在中国的现状是，特殊目的信托或专项计划的年度财务报告的科目非常简单，只有贷款和实收信托两个金额。但是在国外，如果发行的次级档资产支持证券是通过利息损失率和违约概率计算而来，若在发行之后逾期与违约的比例有变动，理论上来说对次级档资产支持证券的厚度会产生变化，这个变化会影响到特殊目的信托或专项计划的财务报告，因为可能要对贷款计提一定的减值准备金。又例如，在美国的准则项下，如果贷款存在违约，服务商将收集该笔违约贷款的信息并由受托机构予以披露，披露的目的是让投资者做出充分理性的持有或转让的选择，当然前提是需要有一定的二级市场。此时，如果受托机构报告不披露贷款的违约与涉及金额情况，投资人可能因不知情会受到损失。因此，监管机构一定要加强存续信息披露的规定。
从中介机构的角度来看，国外很多中介机构的工作相对而言比较细致，比如在美国的证券化融资业务中，会计师作为中介机构不仅需要对资产是否符合合格标准进行分析，更重要的是，会计师还会基于合同的信息，对历史现金流数据进行压力测试和情景假设，在发行说明书中告知投资者资产组合在不同情景下的现金流分布和损失情况。会计师需要对这些情景假设发表独立的意见，使得投资者在充分了解资产风险情况下决定是否购买资产支持证券。这类方法在信用卡、不良贷款证券化的过程中运用地非常广泛。所以，我认为，要实现中国资产证券化市场的进一步扩张并维持一定的增速，应当引入较好的存续期的信息披露等报告制度、对现金流模型的校验制度等。谢谢！
周阳春（资产证券化专家，现任惠金所副总经理）：听完陶总的分享，我有以下三个方面的感触：
第一，法律、监管制度与金融创新的关系。从理论上讲，相对于市场的创新，政策、监管规则、监管措施往往有一定的滞后性。那么，当新的业务对原有的政策和监管规则有一些突破的时候，如何对市场的创新型业务进行保护和鼓励，在允许试错的前提下，用实践让监管规则变得更加的有效和有前瞻性、指导性呢？这个问题值得大家思考。良好的监管制度肯定是经过市场的反复检验和打磨出来的。
第二，良好的法律和监管制度的产生。我们应该破除一个成见，即认为市场上提供公共产品、法律规则、制度环境仅仅是政府部门事。其实不然，在市场经济的环境下，各市场的参与主体天然地是法律制度、监管规则这些“公共产品”的创设者和“基础设施”建设的参与者。因为有了卖方、买方（例如投行）非常活跃的行为，监管机构才可能通过市场行为积淀下来的经验慢慢形成规则和制度。
最后，对于一个成熟的资本市场，证券化不仅是一项比较成熟的业务，还是一种风险识别、分层和缓释的的理念。证券化在海外已然经历了五十到七十年的市场检验过程，但在中国才仅仅经历了十年的发展历程，很多制度尚待完善。我们需要借鉴成熟资本市场国家的经验，但也不能照搬照抄，根据中国资本市场的发育程度、特殊的金融生态环境进行构建和完善。
广汇汽车租赁在过去的几年，非常活跃地参与了私募、公募市场上的证券化融资。作为资产证券化业务的发起机构，接下来，请广汇汽车租赁的丁瑜先生分享一下他对目前资产证券化业务法律和监管环境的看法。
丁瑜（广汇汽车租赁公司资金部总经理）：从一个发起机构的角度，我认为资产证券化市场是一个蓬勃兴起的市场，比如银行间债券市场的信贷资产证券化已经有很成熟的一套监管制度，包括资格准入、信息披露制度等。企业资产证券化目前仍采取私募方式，对私募产品而言信息披露是非常关键的。因此，首先要解决的是信息披露的问题。只有信息充分披露才能真正降低交易成本，让投资人对资产更有信心。
我认同周总的观点，创新永远快于监管。现在监管相对滞后的主要原因在于资产支持证券发行总量不够大，违约事件尚未出现，证券化中的问题还没有充分暴露出来。所以我也希望在座的各位从业人员能促进市场规则制定的更加完善。谢谢大家！
周阳春（资产证券化专家，现任惠金所副总经理）：感谢丁总。资产证券化是众多公司融资工具中的一种。这意味着，尽管到目前为止资产证券化的融资方式非常新颖，所蕴含的一系列比较复杂的现金流测算逻辑和风险计量的手段让人耳目一新，但是回归到它的本质，它仅仅是融资的手段之一。另一个方面，正因为资产证券化是一种创新的融资方式，所以对此会有更高的标准和要求。假如企业发行的是债券，所披露的内容主要针对发行人本身的经营和财务情况。但如果发行的是资产支持证券，披露的内容除了发起机构相关信息外，主要会包括基础资产以及相关的诸多信息。
接下来进入第二个话题。在中国目前的金融监管制度下，一行三会最基本的监管理念是主体监管，即银监会监管银行、信托公司等主体，证监会监管证券公司和基金公司等主体，保监会监管保险公司。在成熟的资本市场，监管的理念已经超越了对主体的监管，而是对业务的监管。一个主体是否能开展该项业务，不是因为这个主体所在的行业，而在于是否具备相应的业务能力，一旦具备相应的业务能力，就可以获得相应的牌照。这是一种比较新的监管理念。
未来中国资产证券化的发展是以主体监管为主还是以业务（功能）监管为主呢？下面有请陈卫理先生进行相关介绍。
陈卫理（标准普尔资深董事）：我们在考虑信贷资产证券化产品的监管问题时，实际上主要是对银行等发起机构的监管。从最近美国的有关立法，即 2010年多德 - 弗兰克法案来看，美国的做法肯定是多机构，多金融产品。作为一个例子，多德 - 弗兰克法案设立的金融稳定监督委员会，负责协调金融体系的监督及机构之间的沟通. 金融监管机构包括美联储，货币监理署，美国证券交易委员会，美国联邦存款保险公司（FDIC）和商品期货交易委员会等一些关键的金融市场及金融市场产品监管机构。目前尚未完成规则编写，重点仍然是大到不能倒的银行的风险及沃尔克规则 - 显示风险的焦点仍然是银行间。
周阳春（资产证券化专家，现任惠金所副总经理）：美国是成熟资本市场的典范，但美国市场的监管是复杂、立体、多维度的，并没有明确是主体的监管还是业务的监管。我认为这是一个成熟市场的监管方式所应该具有的特点，因为底层业务太复杂、太多元化，单一的监管手段或规制方式都不足以防范风险。但是，我们目前在资产证券化领域所适用的监管方式依然以主体监管为主。比如说，进入银行间债券市场开展业务则必须取得监管部门所核准的资质；证监会主管的交易所市场中也只有取得牌照的证券公司和基金公司才能开展相关业务；在保险行业，只有保险资产管理公司才能够发起设立项目资产支持计划，这是三块割裂的市场。希望未来监管部门能将资产证券化业务当做是一种金融工具，只要经过监管部门的认定，具备能力的主体机构就可以到任何一个市场去开展业务。
下面我们听听陶总的意见。
陶坚（德勤中国证券化业务主管合伙人）：谢谢周总。我不敢对将来进行预测，美国证券化相关主体范围非常广泛，包括发起机构、投行、一级销售机构、分销机构、独立提供征信保险的机构以及为证券化业务而设置的专门贷款公司等等。
中国市场的监管部门的监管方式主要是主体管控，因为首先需要有负责的主体，再由符合条件的主体开展业务。虽然许多银行都开展资产证券化业务，资产证券化后银行仍作为服务机构提供服务，所以并不意味着卖出资产之后银行就完全脱离了市场责任。有的银行即便获得了从事证券化业务的资管申请，但是发起机构还应当考虑自身是否有承担证券化服务机构的人才储备、内控和IT支持能力等。如果发起机构只是将其持有的部分贷款证券化，监管机构关心如何确保入池部分和发起机构自持部分分开核算，如何确保银行利益和投资人利益的平等。这是一个很关键的问题。因此，我认为，主体监管的方式会持续很长的时间。监管机构最担心的是金融风暴的再次发生。因此，从重启证券化开始，监管机构就制定了较高的监管要求，要求发起机构自持资产支持证券最低档，总额不低于发行额的5%，这就造成在21号出台前所有的发起机构都不能完全出表。我认为，过于严格的监管要求不符合市场的需求。
随着市场的发展，一定要有重要买方机构投资者进入，因为买方市场的变化会使卖方自主地提升信息披露和资产管理的能力，以满足买方的需求。举例而言，在国内私募证券化，没有明确监管要求的情况下，发起机构可以制定自己的标准，以满足私募投资者的要求。而根据我的经验，境外私募产品的发行说明书载明的信息披露内容是数倍于公募产品，因为私募投资者愿意增加成本来确保安全性。
周阳春（资产证券化专家，现任惠金所副总经理）：在资产证券化业务的起步阶段，应当最大限度地防止系统性风险的发生。有效的监管和有交易能力的市场行为，是防止系统性风险发生的两大保障。很大程度上说，没有一个强大的买方，就不可能通过市场化的手段去完善卖方相关的制度，明晰相关的责任。
下面请丁总从一个重要卖方的角度谈谈对这个问题的看法。
丁瑜（广汇汽车租赁公司资金部总经理）：我认为，在符合中国国情的情况下，每个监管机构都会针对不同的监管角度而制定不同的监管规则。在这样的情况下，我认为会陆续出台具体的细则。同时，也可能出台一些自律性的行业协会颁布的行业规范等。今后，不管是采取主体监管还是业务监管的监管模式，我们都拭目以待。
周阳春（资产证券化专家，现任惠金所副总经理）：我从丁总的阐述中总结出了两个关键点：第一是我们看到了一种担忧，第二是我们看到了一线曙光。这个担忧是我们必须面临的现实：在目前的金融环境中，全社会的金融资产在某个点上过于集聚，例如整个社会近200万亿金融资产中有近170万亿的资产掌握在银行体系之内，银行既掌握了资产，又掌握了资金。除了银行之外，作为成熟资本市场上最有实力的大买方保险业，目前整个行业的资产规模也才10万余亿，就资金实力来讲与银行相比完全不是一个量级，共同基金的投资范围也受到了严格的管控。所以动员整个社会的有效资金来支持ABS的可能性比较小。
但是丁总又让我们看到一线微光：未来市场的发展一定有一个渐进式的变化，在刚开始时可能不那么显著，但是随着市场参与主体越来越多元化，改变目前一家独大的现状的进程便会加快。这个道理非常简单，市场经济的前提就是参与主体用最基本的动能去参与博弈。谢谢丁总。再提出另一个话题，各位嘉宾认为最好的监管模式是什么？法律制度环境与市场进行互动的最完美的状态是什么？
陈卫理（标准普尔资深董事）：作为一个监管主体，我认为首先应该思考机构冒险的动机是什么。从最高层面来看，金融市场监管的目的是实现风险和冒这种风险得到的社会利益之间的平衡。监管不到位,市场可能有太大的风险，而监管过度的市场可能会抑制的资本的最优化配置，从而抑制经济增长。所以，是的, 金融监管离不分法律制度环境与市场进行互动, 包括所有利益相关者，尤其是那些直接受法规影响的，发行人，承销商和其他主要市场参与者。除了满足监管，市场参与者往往会采用超过监管要求的最佳实践。他们这样做，以取得市场信任，转化为竞争优势。
周阳春（资产证券化专家，现任惠金所副总经理）：没有监管不行，但是监管不是万能的，未来市场还需要依靠每一个参与主体自身的责任感,而责任感背后可能是对贪婪的压制或者引导。的确如此，一个好的市场并非来源于制度强制，而是来源于自我约束。如果一个机构长期持续的经营，打造自己的品牌，那么它的行为就会有所顾虑，这种顾虑与来自于监管的强制要求会产生不同的结果。再来听一听陶总的分享。
陶坚（德勤中国证券化业务主管合伙人）：回答这个问题非常困难。如前所述，金融机构只要释放不到10%的资产，基本上市场所有的需求都能被满足。那么，如何让金融机构释放资产呢？去年资产证券化发行了接近四千亿，存量只有两千多亿。如果发起机构在出让资产的时候，不能获得经济利益，完全是一个监管的驱动，发起机构就不愿意做这个业务。发起机构，比如银行，是否可以以自有资金进行再投资？现在银行放贷的动力越来越小，因为企业风险越来越高。我们期待着银行的投资范围能有所扩大，可以通过证券公司进行证券投资，或者其他方面的投资。当银行的资金有更多风险投资收益后，必然会减少相对低收益的贷款业务，之后才会有保险机构和公募基金通过专项证券化的基金来进行对接。所以，我认为，监管仍需要一些混业经营的许可，才会使得这个市场蓬勃起来。
周阳春（资产证券化专家，惠金所副总经理）：陶总认为，一个好的市场首先是一个活跃的市场，这个活跃包括经营主体的活跃和监管的活跃。那么怎样来助推这种活跃呢？这需要对市场主体业务的限制进行适当的放开。活跃本身能够达到一种完美的状态，比如一家银行的业务开始多元化时，它识别和管控风险的手段跟方法也会是多元化的。这本身就是一种分散风险的方式，所以监管的压力会小很多。这是一个非常有意思的分享。这个话题，丁总您怎么看？
丁瑜（广汇汽车租赁公司资金部总经理）：我认为，永远没有最完美的监管，如果有的话就不会出现金融危机。这是一个历史规律，总是会周而复始：出现问题加强监管，然后又出现问题。在中国资产证券化的现状下，如果金融机构为了追求高的投资收益，出现大量基于资产证券化的衍生品，可能会导致一些恶性事件，这就需要有针对性的监管规则。
我非常同意陈总的看法，在金融市场交易中最主要的对抗对象是人性的贪婪。在目前中国的经济环境下，金融机构对增长水平有不同的要求，比如银行要求每年净利润增长30%，部分信托公司要求利润翻倍增长。那么如何在这样的情况下合理看待利润的增长速度呢？这是很重要的，但又是最难的。希望能探索一些新的方法，遏制中国市场出现恶性事件。
周阳春（资产证券化专家，惠金所副总经理）：简单总结就是没有最好，只有更好。怎么能做到更好呢？不管是对人性还是对经营机构，都应当对贪婪进行有效的管制。当一些不合理或畸形的社会征兆出现的时候，我们就应当警醒。
非常感谢在座的各位专家，感谢在座的各位同仁。谢谢！
【本编微信文章的编辑负责人为中伦律师事务所许苇、王金鑫，中国资产证券化论坛秘书处张雯。】
中国资产证券化论坛（CSF）定于2016年4月7日至9日在国家会议中心举办规模预计超过3000人的“2016年中国资产证券化论坛年会”，目前已经初步完成基于CSF微信公众号基础上的论坛微网站、年会微网站建设，大家可以通过关注CSF微信公众号：China-Securitization，点击“进入公众号”即可查看页面底部三个菜单，依次为：“论坛微网”，“年会微网”和“MENU”。大家可以更加方便地（1）在线申请会员，建立自己的证券化业内交流 ”个人账户“；（2）了解论坛详细情况，积极参加论坛各委员会的组建、选举；（3）了解年会详细情况，报名参加“2016中国资产证券化论坛年会”。
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