任莉，东方证券资产管理有限公司联席总经理
刘鹏，2015CSF年度奖评委会主席，康奈尔大学终身教授
编者按
在2015年中国资产证券化论坛年会上，论坛评选并公布了“首届中国资产证券化论坛年度奖”，由证券化行业实务精英和外部专家组成专家评审团进行评审。来自国家相关监管机构的领导以及美国结构性融资行业组织、金融研究机构、律师事务所、券商、基金公司、资产管理公司、银行以及其它金融服务专业机构等专业人士共同见证了首届“中国资产证券化论坛年度奖”的产生。中国资产证券化论坛年度奖的基本宗旨是：建立专业性、权威性、充满荣誉感的行业表彰鼓励机制。
“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划”因其在基础资产、交易结构、发行模式、日常运营等方面的创新荣获了2015年度“中国资产证券化论坛年度奖”。
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刘鹏（2015CSF年度奖评委会主席, 康奈尔大学终身教授）：
这一环节我们将为大家介绍获得“资产证券化年度交易奖”的案例。作为协调人，我参与了首届资产证券化交易奖的评选工作。这次评选工作的流程是，首先从2014年成功发行的企业资产证券化项目和信贷资产证券化项目中进行挑选，再由专家进行评审。评审专家中，有的具有丰富的实战经验，有的在教育界、学术界颇负盛名。今天给大家介绍两个获奖案例，首先由东方证券资产管理有限公司联席总经理任莉进行分享。
任莉（东方证券资产管理有限公司联席总经理）：
我是东方证券资产管理有限公司（以下简称“东证资管”）的任莉。我们公司是业内首家券商系资产管理公司，拥有证券资产管理业务以及公开募集证券投资基金管理业务资格。在资产证券化业务领域，我们做了一些探索，感谢主办方和各位评审专家的认可和肯定。
关于这个项目，我们从2012年3月开始开展阿里巴巴小贷资产证券化业务，2013年推出了东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划，有幸成为首单小额贷款资产证券化产品，也有幸通过这个项目间接为数以百万计小微企业和个人创业者提供了融资服务。
作为该类型的第一单资产证券化产品，在项目推进过程中遇到了一些困难。一个困难是要对阿里巴巴金融（现为蚂蚁金融服务集团，以下简称“蚂蚁金服”）包括支付宝的整个大体系进行重组。资产证券化的重点在于选择资产、资产定价。所谓对资产的定价就是对风险收益的定价，即怎样认识风险并全面考虑风险可能产生的情况。资产定价需要了解资产的性质和风险收益特征，而要得知这些信息就需要了解资产的运作流程以及目标公司的整个商业模式。当时的最大困难就是如何对阿里巴巴金融的商业模式进行深入的了解，然后科学地选择资产并给出一个合理的定价。
为了方便理解，我首先介绍下东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划的基础资产，即当时所了解的阿里巴巴金融的运作模式，其次介绍在这个模式下我们对产品的一些创新性设计，最后汇报项目运作情况。
东证资管-阿里巴巴1号至10号专项资产管理计划的原始权益人是阿里巴巴金融旗下的阿里小贷（现属蚂蚁金服），该公司是电子商务与互联网金融发展下的产物。在中国，商家会利用中西方的各种节日在淘宝平台上造势促销，但只有“双十一”的促销活动进行的最彻底，是阿里最隆重的促销节日。“双十一”有两大特点：第一是物流大，收包裹特别困难；第二是资金流大。从阿里的商品卖家角度来看，卖家组织货源需要资金，利用促销平台扩大销量也需要资金，许多卖家就需要临时贷款来补充货源以满足客户需求。阿里将各个卖家的数据组合起来，再通过云处理，让“双十一”的整个运行保持通畅。
关于阿里巴巴集团，主要由四大块组成。一是市场集团，包括阿里巴巴、淘宝、天猫等电子商务平台。二是金融服务集团，即阿里巴巴金融（现为蚂蚁金服）。三是数据集团，即阿里云。阿里云总部设在黑龙江哈尔滨，因为大数据需要由大型计算机处理，而机器的良好运作对温度、水资源和人才的要求很高。哈尔滨气温足够低，有良好的水资源，有哈工大等高等学府提供人才，能够满足所有的要求。最后一个是物流集团——“菜鸟”，它的成立是因为阿里巴巴仅依靠顺丰等其他物流公司已不能满足自身快速发展的需求。马云希望能在合作中布局各块业务条线，最后建成一个自己的生态圈。在阿里很难听到“我们是一个集团”或者“我们是一个公司”的说法，马云认为阿里是一个生态，要把整个商业模式运转的所有要素像一个个物种一样纳入到他的生态环境中，在内部形成大循环，做到内部的自给自足。
（一）庞大的电商平台和数据系统
阿里的金融服务是在巨人的肩膀上建成的，因为阿里有最大的电子商务平台——阿里巴巴、淘宝、天猫；最大的数据库——阿里云；最大数据的导入系统——支付宝。这些都是绝对的优势，只有靠长时间的积累才能获得。传统金融基于投入成本的考虑，大部分都是针对中高端客户，很难满足小微客户的金融需求，但这些需求被阿里捕捉到了。阿里对这些客户的金融需求进行了前瞻性的挖掘和引导，使阿里巴巴金融能够快速发展。
下面介绍阿里巴巴金融发展的数据价值化路径，即拥有哪些资源，又如何利用这些资源。首先是平台提供的基础数据。淘宝、天猫、聚划算等都是目前龙头电商平台，同时，阿里关于小企业的业务非常发达，还拥有支付宝等第三方支付机构平台，用户群庞大，数据资源库丰富。其次，阿里整合平台提供了基础数据，再利用云计算跟踪与分析，运用自建的风险控制模型对数据进行加工并输出风险管理，最终体现在创新金融。经过这一流程筛选出风险非常低的客户，对阿里开展金融业务来说起到有的放矢的效果。最后，数据的价值化体现在阿里的自营小贷公司、自营担保公司、淘宝理财、保险、合作银行、其他金融机构等方面。
金融服务收费的定价不同于实物，例如一块地毯的价格可以计算得出，但金融服务是无形的，对它进行定价实际上弹性会很大，所以它在这方面的收益就覆盖了前面所谓的免费服务。凡是在淘宝、天猫开过店的人都知道，开店是免费的，但为了商品的顺利出售，店家会付出很多额外的成本，这些最后都变成了店家的沉淀成本。时间一长，店家自然会对淘宝、天猫等平台形成依赖。对于作为自身贷款客户的店家所形成的对交易平台的依赖等性质，阿里已经进行了全面而透彻的分析，所以贷款给店家时阿里非常放心。阿里对自身金融业务的运作模式了如指掌，各个环节环环相扣，因此阿里向最后筛选出来的低风险的店家收费，能带来巨大的收益。
（二）经营理念和业务模式
客户的需求是最重要的，互联网小微客户的贷款需求远没有得到满足，这就需要互联网金融提供助力。由于传统金融机构本身存在一些系统性问题，再加上网络技术的支持，小微客户也许只需要产生规模效益就能够得到很好的服务。阿里小贷正好满足了天时地利人和，传统银行不能做到的阿里小贷都能做到，所以阿里可以如此顺利地进行小贷、微贷业务，最后盈利。同样，阿里巴巴金融也是在这个基础上建立起来的。
再看一下阿里小贷的经营理念和业务模式，一方面阿里小贷有网络、数据，这些资源都有很高的壁垒，不是一般企业在短时间内能够获得的；另一方面，阿里小贷快捷灵活，具有在线审批、支付宝在线收放款、款项随借随还等优点。
（三）风险控制
金融业务中最重要的是风险管理，在合理的风险控制下项目才能得到良好的收益。基于自身庞大的数据、全面的模型支持，阿里的风险管理有足够高的收益，足够高的风险定价，能让收益覆盖风险。风险并不可怕，没有风险就没有收益，没有风险就没有金融从业人员的存在价值。所以，市场需要金融从业人员具有识别风险的能力，能够对风险合理定价，而且在完成定价后，能把产品出售给对风险定价有足够认知的客户群体。
除了前面提及的庞大的数据来源、全面的模型以及能够筛选出优质客户的能力以外，阿里能做到的远不止于此。市场中总可能有失误的地方，所以阿里需要有足够高的收益来覆盖剩余的风险。阿里的平均年化收益率达到18%至20%，同时能保证贷款的随借随还，贷款金额足够低，客户群体足够分散，贷款周期足够短且回报足够高。其实从概率的角度看，阿里的风险已经降到很低了。当时向机构推销这个产品的时候，很多人会担心如果客户不还款怎么办？机构认为肯定会有客户不还，这就是风险，风险就意味着不确定和损失。但事实上，如果能确定每个客户都会还款，那又凭什么收取这么高的费用呢？正是因为客户还款存在风险，所以年化收益率才能达到18%至20%。收益高，风险自然也高，这就是能够收费高的理由。也有人担心如果很多客户不还款该怎么办。如果在客户年龄、客户所在地区以及贷款金额等方面都能做到足够分散的情况下，仍有很多客户不还款，导致无法支付优先级的收益率，那么一定是中国的经济出了重大问题，即使投资别的项目也必定有去无回、血本无归。若要投资，那首先问问自己要投什么，再根据风险收益与定价去投资最合适的项目，那即使亏损了错也不在你。由于市场对风险定价的理性认识不断提升，所以后来产品畅销，供不应求。我们的产品能够提供实时网络数据，具有较好的风险收益特征，这些方面全都达到了当初设计的要求，产品质量足够好，自然畅销。
阿里对风险控制的方式与银行不同。银行需要先认定逾期，逾期之后才知道贷款有可能不良，而且通常情况下逾期后都会成为不良贷款。但阿里会前置风险控制这个过程，一发现贷款有问题就很快归为不良。有时候不良率会高于逾期率，这是因为在一开始就归为不良的那部分客户实际在最后完成了还款，就不计入逾期。阿里就像一座工厂，先形成小贷车间，再进行流水线作业，最后形成信贷工厂。工厂生产的产品是在淘宝、天猫、阿里巴巴平台上放出的小微贷款，把其中一部分贷款挑选出来作为资产证券化的基础资产。根据截至2014年底的监控结果可以看出，产品还款的时间很短，平均只有80天，平均每单大约是2万，规模最大的阿里信贷也就是10万，时间最长是12个月。从时间、金额的分散度来看，阿里的产品是纯正的小贷微贷，产品的质量很高，不良率、逾期率都非常低。
从实际效果而言，东证资管 - 阿里巴巴专项计划不仅是对服务小微企业的小额贷款模式的创新和突破，其意义将超越贷款业务本身，为小微企业，特别是电子商务类小微企业发展起到积极促进作用，为证券公司发展互联网金融提供了一种较为可行的思路。
首先，在产品方面，我们先对阿里的商业模式进行了充分分析，在对资产风险、资产质量有了透彻认识后，再设计我们的产品。当时发行总规模上限是50亿元，其中优先级份额为75%，次优先级份额为15%，次级份额为10%，次级全部由阿里自己购买，次优先级卖给机构，优先级会由阿里的担保公司担保不超过每期计划规模的30%，所以整体来说优先级是非常安全的。优先级在交易所挂牌交易，交易结构与其他资产证券化的产品没有很大区别，唯一的一点是监管账户不是银行帐户，而是支付宝账户。这一点是由东证资管、阿里和托管银行（兴业银行）三者共同完成的。在这以前，支付宝账户不能做真正的资金账户，而这次证监会开了先河，是有史以来第一次用支付宝代替银行账户来作为资金监管账户。资金的划拨流程与以前的普通银行账户没有太大区别，只不过往来款项通过支付宝账户划拨。
其次，在基础资产方面，我们对基础资产采取了从严从高的原则，要求基础资产权利完整、风险可控、收益保障和期限匹配，但达到这些要求是非常难的。对于循环购买基础资产，如果发行的产品是一年期，但贷款的平均时间是80天，那实际上资金在一年内能够循环四次。在循环过程中，资金一回款则又能够立刻去投资新的基础资产。在国内，基础资产的循环购买也是第一次，这需要有整套后台运营系统的保障，还需要对基础资产进行筛选，而且对用于筛选产品的模型有非常高的要求。
基础资产转让的有效性与所有ABS基本一致。由于是第一个创新产品，因此我们对它的基础资产运作、资产池的变化进行了实时监控。增信措施方面，内部增信是通过收益分配顺序进行分级的，按照优先级在前，次优级其次，次级劣后的方式，主要是阿里小贷自己购买全额次级部分，担保及补充支付承诺人在期限届满时在补充支付额度内为优先级和次优级份额的本金及收益进行担保及补充支付，担保及补充支付金额合计不超过每期计划规模的30%，进一步提高优先级的安全垫，再加上基础资产的超额利差：因为基础资产的年化收益率是18%至20%，客户的收益率不会这么高，所以可以形成超额利差。实际上，在专项计划中，阿里小贷仅就其持有的次级资产支持证券部分承担风险，相对于银行吸收存款、同业拆借等刚性融资方式而言，有十分明显的差异，成为电子商务类小微企业融资解决方案的一种创新选择。
再次，从解决小微企业融资问题的角度而言，东证资管-阿里巴巴专项计划的推出和运作将促进小微企业的规范经营。阿里小贷利用数据化的运作模式解决小微企业融资需求将成为趋势，这不仅具备执行的基础，也能将众多小微企业在网络平台上积累的信用发挥社会价值，引导小微企业重视经营信用，促进企业合法守信经营。东证资管-阿里巴巴专项计划的推出将帮助阿里小贷覆盖更多的小微企业，在更大范围内促进小微企业的规范经营，改变小微企业信用低、不规范的固有印象，具有良好的社会效果。
此外，东证资管-阿里巴巴专项计划也将实现多方共赢。东证资管 - 阿里巴巴专项计划，不仅为阿里小贷提供了长效的融资解决方案，也有利于管理人、托管人等获得稳定的管理、托管费收入。该专项计划在创设过程中，始终将风险控制放在首位，并且从多个方面进行了改进和创新，将有效实现风险可控前提下的多方共赢。
最后，东证资管-阿里小贷专项计划的推出将进一步推动对互联网金融的创新。东证资管-阿里小贷专项计划依托于互联网平台，通过互联网信用评价等进行征信，通过网上支付手段（支付宝）进行资金划付，服务于电子商务类商户，是将互联网金融优势充分发挥的一次有益尝试。如果离开互联网，一家传统的金融机构要在短期内拓展50万家小微企业客户，具有很大难度。未来，如果实现东证资管-阿里巴巴专项计划资产支持证券在互联网平台销售，该计划将成为一个完全的互联网金融产品，为证券公司互联网金融的发展探索新路，积累经验；这一类收益风险定价合理、内部风险控制较好的优质产品，或将在互联网平台上得到认可，成为管理人的“拳头产品”，聚集人气，扩大证券公司的客户基础，与管理人其他产品的销售形成协同作用。目前一期产品的发行和设立情况都非常好，截止目前1-9号的一年期产品已经运作结束了，结果很理想，整个资产的质量与设计时的预计基本相同，逾期率和不良率非常低。
综上所述，总结一下项目的创新方面：第一，基础资产是小贷微贷资产，这是国内第一次将该类资产作为基础资产进行证券化的项目；第二是交易结构，即采用循环购买基础资产的模式；第三是统一结构分期发行的模式；第四是自动化的资产筛选系统以及支付宝公司提供的资金归集和支付服务。在支付宝账户代替银行账户这一点上能看出证监会下了很大的决心，因为不通过银行账户，那么资金和资产就都在阿里的手中。理论上阿里可以进行内部造假，但是阿里没有这样做的动机，因为它的内部运营、内部监控、不同法人之间的处理以及相互关联人之间处理的风险都是极低的。证监会和深交所也多次到阿里进行现场调研，发现风险确实是在一个可接受的范围内，所以最终准许了支付宝账户替代银行账户。
我认为这个项目在我国资产证券化业务领域做了一些探索，并且能够为资产证券化业务助力小微企业融资带来一些启示。有关部门了解到项目的运作过程后，认为这个较为复杂的企业资产证券化项目的案例能推动小额贷款资产在交易所市场上挂牌交易。
首先，在基础资产的购买和循环购买方面，由于小额贷款金额小、数量多，东证资管-阿里巴巴专项计划采用程序化、自动化的方式进行资产的审核和转让，这必然可能存在由于数据失真、甚至是一物二卖带来的风险，也对基础资产数据的准确性和规范性提出了很高的要求。阿里小贷依托阿里巴巴、淘宝、天猫等电子商务平台，同时借助支付宝公司的在线支付功能，其业务模式具有独特性，在其庞大的数据基础上，阿里小贷的小微贷款在规范化和批量化方面相对于其他小微贷款具有明显的优势。
其次，对于传统的小额贷款公司，在业务规模、规范方面存在或多或少的不足，在类似的资产证券化业务方面存在一定障碍，需要类似于行业协会之类的组织进行引导，形成合力，促进业务规范。若能建立类似于企业应收账款质押及转让登记和公示系统的全国统一系统，将对小微贷款的转让和证券化带来极大的便利，进而促进行业发展，服务更多小微企业。
此外，在资金运营和监管方面，东证资管-阿里巴巴专项计划引入支付宝账户进行资产转让交易和资产回收款的归集，利用其便利性，更好的适应基于电子商务平台进行小微企业贷款的特性。但在此种模式下，商业银行作为专项计划的托管银行，在托管职责上不可避免的会有一定的缺失，可能由于第三方支付平台和原始权益人之间的关联关系导致利益冲突，进而带来风险，如何解决该问题值得进一步研究，管理人、托管人、投资者、原始权益人直接的相互独立和制衡是此类业务长远发展的基石。以上是我对项目的概括介绍，非常感谢！
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所的江沁娟、王金鑫，中国资产证券化论坛秘书处张雯】
