银监会特邀顾问、原中国工商银行行长杨凯生先生
编者按
在国务院和监管部门的大力推动下，在市场旺盛的需求下，近年来我国资产证券化市场取得了突飞猛进的发展。以“国际借鉴、稳健发展”为主题的“2016中国资产证券化论坛年会”于4月7日-9日在北京国家会议中心顺利举行，就我国资产证券化市场发展形势、未来趋势、各环节的专业技术问题以及实践案例进行了深入探讨和经验分享。
银监会特邀顾问、原中国工商银行行长杨凯生先生在年会发表了主题演讲。
杨先生介绍了我国资产证券化业务的发展现状，尤其是信贷资产证券化对我国银行业的重要意义。他特别指出，法律制度建设、供给方和需求方动力不足和证券化产品流动性不足是制约我国信贷资产证券化发展的重要问题。杨先生还就如何促进资产证券化业务的发展提出了颇具建设性的三点建议。
以下是主题演讲实录。
分享实录
上世纪70年代，资产证券化从美国起源后逐渐风靡全球，这些年，我国也对资产证券化进行了一段时间的探索，走过了一段不算平坦的发展历程。2008年，美国次贷危机引发全球金融危机后，我国资产证券化业务停顿了几年，并于2012年重启。近两年，我国资产证券化走上了一条新的发展道路。在今天这个论坛上，我十分高兴能与这么多业内朋友就资产证券化的发展问题做一些探讨。
政策红利加速我国资产证券化业务发展
资产证券化业务说是一种市场化程度比较高的金融业务，近年来我国资产证券化得到较快发展，确实与国家政策的支持密切相关，国务院及其监管部门对资产证券化业务寄予了不小希望，将其作为金融改革的重要内容，出台了一系列鼓励发展的政策。2015年，银监会推行了资产证券化业务备案制，央行推行了有关业务的注册制，国务院部署新增了5000亿元信贷资产证券化试点规模，其他几部委也联合发文以推进资产证券化的发展。李克强总理在2016年的政府工作报告中也提出了关于积极推进资产证券化的要求。从国内资产证券化业务总体情况看，2014年和2015年发行的产品超过了9000亿元，是此前9年发行总量的6倍多，目前的市场规模较2013年增长了15倍。
在这一过程中，除了大家比较熟悉的银行信贷资产证券化业务有了新的进展之外，资产证券化基础资产的类型也日渐丰富，例如一些企业资产、票款、收费收益权、不动产物业收入等，都出现了一些证券化的案例。随着证券化产品的不断丰富，其交易也拓展到了银行间市场、证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等各种场所。
值得关注的是，在经济结构加快转型的当下，在去产能、去杠杆、去库存的过程中，对于不良资产无论是商业银行还是实体企业均存在着处置和化解的需求。在这一背景下，时隔8年之后，不良资产证券化也重新启动，有关部门已经批准了500亿元商业银行不良资产证券化试点额度。
在充分肯定我国资产证券化业务取得了长足进展的同时，我们也要承认我国资产证券化业务与发达国家相比仍存在着不小差距。从全球来看，资产证券化于上世纪六、七十年代起源于美国，继而在其它一些发达国家（如英国、法国、加拿大等国）得到了迅速发展，上世纪90年代以后逐渐在韩国、新加坡、中国香港等亚太新兴经济体兴起。资产证券化在美国的发展经历比较典型，经过近半世纪的发展，美国资产证券化业务对美国金融市场已经具有巨大的影响。据估计，2000-2013年美国资产证券化市场的年均发行规模为2.96万亿美元，2014年末美国证券化市场存量规模超过10万亿美元，占债券总存量比重超过25%。最近10年，美国资产证券化存量规模与GDP的比值一直在50%以上。从我国情况来看，2015年底我国资产支持证券存量规模7178.89亿元，占国内债券市场规模的比例还很小。全年5580.6亿元信贷资产证券化产品的发行规模占银行贷款余额更是只有0.54%，占债券市场总量也只有1.17%。因此，应该承认与发达国家相比，我国资产证券化的发展程度还存在明显差距，我们需要正视金融创新能力的不够和市场发育水平的不足，但同时也要看到，这正是我国资产证券化业务存在的巨大发展空间和潜力。
信贷资产证券化对银行业的意义重大
信贷资产证券化可以减少商业银行资本占用，改善流动性，增强银行对实体经济运行的支持能力。具体来讲，资产证券化有利于商业银行将部分资产从资产负债表中转移出去，释放资本占用，提升资本充足水平，这有利于银行增强对经济社会发展的可持续支持能力。同时，资产证券化提供了将相对缺乏流动性的贷款资产转变成流动性较高、可在资本市场上交易的金融产品的手段。它可以为整个金融体系增加一种新流动性机制，提高市场流动性水平。所以资产证券化对于商业银行来说，是一条有助于实现总资产规模不无限扩大，但却可以持续增长的路径。说到这里，我还要谈一个观点，即银行信贷资产证券化绝对不是仅仅指不良贷款的证券化。应该说不良贷款是可以证券化的，但它只是银行信贷资产证券化一个方面，而不是全部。从银行角度来说，信贷资产证券化的主要目的还是增强资产流动性，释放资本占用，主要目的并非只是为了降低不良资产比率，更不是为了把风险转嫁给投资者。
信贷资产证券化有助于改善直接融资和间接融资的比例。虽然我国直接融资市场近年来得到了较快发展，但我国经济和社会发展对银行信贷的依赖程度仍然过大。截至2015年末，我国间接融资占比仍然达到80%左右，银行业资产占全部金融资产的比重超过90%。从2009年以来，每一年我国银行业新增的贷款都超过了90年代10年所增贷款总和。近几年，我国每年新增贷款相当于21世纪初前五年所增贷款之和。直接融资和间接融资比例的失衡，使我国金融风险高度集中于银行体系，这既不利于解决实体经济融资难的问题，也在客观上形成了社会公众投资渠道偏窄、投资工具偏少的现象，这不利于资本市场的健康稳定发展。
资产证券化将间接融资的贷款转化成直接融资性质的证券，扩大了资本市场容量，丰富了资本市场的投资品种，对我国资本市场的发展具有深远的影响。从资金需求方看，是把未来可预期的资产回报汇集起来，从理论上讲就有可能通过结构性重组构造出一种比资产发起人自身所能发行的证券信用质量还要更高、成本还要更低的证券。从投资方看，资产支持证券不是单一以发行人的信用为支撑的证券,而是通过对可预期的现金流的分割和标准化组合,“创造”出的特定证券品种，具有特定的到期日、偿付结构和收益率，它可以满足不同投资者对不同期限、风险和收益的偏好。资产证券化如能得到健康的发展，将在很大程度上改变我国传统的融资概念和方式，这对我国金融改革的深化具有基础性的意义。
信贷资产证券化将债务人和银行的关系变成债务人和证券投资者的关系，有利于社会诚信体系的建设。在资产证券化的过程中，把由银行单独承担的贷款发放行为，分解为许多投资者共同参与的市场活动，将债务人和银行的一对一关系变成了债务人和证券持有人的一对多关系。由于SPV载体和风险隔离机制的使用，被证券化的资产不再与银行存在收益风险关系，而众多投资人对有关投资标的的关注理应更加直接，监督更加有力，这无疑有助于社会诚信体系的建设。
资产证券化三大问题亟待解决
法律制度建设尚需进一步完善。虽然经过十余年资产证券化试点，但目前我国还是缺乏专业层级较高的法律来统一规范资产证券化业务，对资产证券化业务操作过程中的特殊目的载体SPV法律地位还没有足够清晰的界定，SPV难以真正发挥“破产隔离”的作用。资产出表的会计认定也还缺乏统一、明确的标准。此外，信贷资产证券化过程中也有重复征税的问题，国际通行的资产证券化中的一些税收原则还需要得到进一步的体现。
信贷资产证券化的供给方和需求方动力都显得不足。从银行的角度看，目前经济的下行压力较大，资产质量下降，有效信贷需求不足。所以商业银行对于一些优质贷款宁愿持有到期，因为证券化过程不仅需要让渡一部分收益给投资者，而且把优质贷款转让出去，不一定能找到合适的新贷款。所以，当前商业银行并没有强烈的资产证券化动力。对于不良贷款的证券化而言，由于刚性兑付的情况尚未彻底消除，因而监管部门和商业银行也都心存一定顾虑。
从需求方看，无论一级市场还是二级市场，证券化产品的投资者目前还都主要是机构投资者，个人投资者尚不能直接投资这类证券化产品。而且，由于沪深交易所和银行间债券市场的体制原因，银行类资产支持证券作为资产支持证券的绝对主力，在相当程度上主要是集中在银行间市场进行交易，这也不利于让更多非金融企业参与有关投资。目前，信贷资产支持证券约有80%为银行机构之间互相持有，这种现象不合理，没有真正起到间接融资转为直接融资的作用，并不符合信贷资产证券化的初衷。
证券化产品流动性普遍不强。资产证券化产品的一级市场的投资者通常采取持有到期策略，二级市场交易则显得十分清淡。没有二级市场流动性的产品，投资者必然要求更高的流动性溢价，这对一级市场定价带来了一定的影响。信贷资产支持证券相对于同期限、同评级的中期票据和短期融资券等非金融企业债券，溢价水平较高。由于缺乏流动性，投资人宁愿买低评级的中票，也不愿接受高评级的资产支持证券。由于发行利率定价偏高，这又反过来影响了银行将资产进行证券化的动力。
促进资产证券化业务的几点思考和建议
更合理地确定资产证券化自留部分的风险权重。风险自留对于防范发起机构的道德风险、提高投资者投资意愿等方面具有重要作用。2013年12月，央行和银监会下发了《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，要求发起机构需保留不得低于5%的基础资产信用风险。具体到各档证券留存方式，则可选择水平自留（留次级档不低于总规模的5%）、垂直自留（各档同比例自留不低于各档规模5%）以及L型自留（优先档按同比例自留，次级档自留比例可以不同）等方式。这一规定给予了发起机构风险自留方式较大的灵活度，强化了资产证券化缓释资本压力的作用。但是，考虑到目前国内证券化业务结构简单、监管约束比较有力，同时不同基础资产和交易结构的证券化项目风险分布情况差异较大的具体情况，风险自留规定似可更为灵活。例如，能否参照美国和欧盟的风险自留豁免做法，允许发起机构采用更灵活的证券自留方案，对某些符合条件的基础资产减少风险留存，当然，完全豁免风险留存我也并不赞同。但似可考虑针对不同基础资产风险特征和风险权重的差异，采用不同的留存比例。即使是不良资产证券化，考虑到这是基于目标不良资产预期收益的可回收现金流现值进行的证券化，实际上已经有了风险自留的含义，似也可在留存比例上予以更合理的规定。总体看来，目前关于信贷资产证券化次级档1250%的风险权重的要求是偏高的，是否可以考虑参照各类贷款违约比率适当降低次级档风险权重，以提高证券化参与机构的积极性和合理释放资本占用的效率。
要抓紧研究制定适用于资产证券化的税收政策。资产证券化中有SPV的特殊设置，SPV并非真实经营实体，其收益是转递给最终持有人的，将其作为独立纳税主体的合理性需要研究。不因SPV的设立而重复征税可以有效降低各参与主体的投融资成本，这也是一些成熟市场的通行做法。建议参照成熟市场的经验制订专门的SPV税收政策，明确交易行为及所得的性质认定，使有关税收政策更科学、更合理。
切实防范资产证券化风险。信贷资产证券化应该加速推进，而在推进的过程中必须防控住风险。如果要说在下一步大力推进信贷资产证券化的过程中什么风险最大的话，我始终认为，如果发起人、受托人、贷款服务商的工作不到位；有关法规不到位；监管措施不到位；社会公众对资产证券化的法律原则认识和理解不到位，都有可能造成新的风险。这需要引起大家的高度重视。同时我们要认识到信贷资产证券化作为直接融资的一种形式，一旦形成了一种刚性兑付的局面，那将带来根本性的风险。因此，信贷资产证券化业务要能够健康发展，就必须使每一个证券化项目都能够做到信息披露是充分的、准确的；投资决策是自主的、自愿的；风险和权益是匹配的、对称的。要在法律上清晰实现破产隔离，要让相关各方面，包括投资者能够清晰意识到，在基础信贷资产一旦发生现金流不足以偿付的情况下，投资者并没有权利向发起者追索。
总之，近年来我国资产证券化市场发展是迅速的，其潜力也是巨大的。目前市场存在的这些问题需要各方面的朋友们共同努力去去探索和完善。总体而言，我对于中国未来资产证券化的发展充满信心。
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