张超
张超，兴业银行投资银行部，资产证券化二处产品总监
编者按
静态CLO作为银行间信贷资产证券化的主流产品，已经日趋规模化、标准化，在结构设计及合同条款安排上创新空间日趋减小。在“2016中国资产证券化论坛年会”上，CSF会员张超分享了“信贷资产证券化年度十佳交易奖”获奖项目“兴银四期”的诸多成功要素，尤其是大胆创新尝试做市交易的突出亮点。在经验分享中，张超先生提出并探讨了发起机构参与资产支持证券做市的可能性和存在的困难，还就如何提高市场活跃度、增强银行间市场信贷ABS二级流动性提出了充分思考和建议。
张超目前任职于兴业银行总行投资银行部，负责信贷资产公募、私募证券化及流转业务，参与兴银2015年第四期、兴银2016年第一期信贷资产证券化产品的创新设计、发行及销售工作，牵头多只私募产品的设计与发行，参与产品发行合计规模近百亿元。
以下是“做市交易的大胆尝试——兴银四期项目经验分享”实录。
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大家下午好！今天很高兴来到这里和各位行业专家分享项目经验。首先请允许我用这个机会表达感谢，第一是感谢大家对兴业银行ABS产品的认可、支持，希望大家在以后的日子里能够持续关注！第二是感谢兴银2015第四期信贷资产证券化信托资产支持证券项目组的各中介机构同仁，兴银四期的获奖，离不开你们勤勉、专业的付出，这份荣誉同样属于你们。
今天，我分享的项目是“兴银2015年第四期信贷资产证券化项目”。内容一共包括三个方面：第一是向大家汇报一下兴业银行信贷ABS的发展历程与现状；第二是兴银四期项目本身，第三，是对银行间ABS二级市场的观察与思考。
一、兴业银行在信贷资产证券化业务方面的发展历程及现状
2014至今，兴业银行投资银行部牵头在银行间市场累计发行了八期信贷资产证券化产品，合计发行规模409.24亿元，发行期数全市场排名第二，仅次于国家开发银行，在股份制银行中排名第一。
通过产品设计的不断创新和市场时机的准确把握，兴业银行信贷资产证券化业务创下了多个市场第一，获得了同业机构和监管部门的充分肯定：
“2014年兴元二期”产品是市场上首只绿色信贷资产证券化产品，体现了兴业银行的经营特色和社会责任感；
“2015年兴银二期”产品各档发行利率均取得了同类信贷资产证券化产品当期市场最低水平；
“2015年兴银三期”产品是市场首单超短期证券化产品，优先A1档发行利率是证券化业务重启后首个突破3.0%大关的产品；
“2015年兴银四期”产品的联席主承销商中信建投证券股份有限公司为A1档证券进行了做市报价，并成功完成了证券化首笔做市交易，在业内引起了巨大的反响，并获得了监管机构的好评。
在兴业银行信贷资产公募开展的同时兴业银行也注重ABS产品的品牌建设——绿色信贷ABS。在八单产品中，兴业银行已经成功发行两单绿色信贷ABS。另外，兴业银行也积极开展多资产类型私募资产证券化实践，如信贷资产私募序列、非标资产私募序列，另外，兴业银行也以联席主承商身份参与到租赁资产证券化实践中。
兴业银行将一直秉承创新理念，将资产证券化业务推向纵深发展。
为了保障兴业银行信贷资产证券化业务顺利推进，兴业银行从组织架构、人才储备、制度建设、信息科技等各方面积极投入、调动资源，推动业务常态化开展。投资银行部内部设置专业资产证券化处室，不断提升团队专业素养及创新能力；牵头完善制度建设、优化操作流程； 从资产投放、筛选开始，到产品设计、存续期管理等各个业务环节，制定了一整套规章制度，比如基础资产筛选作业流程、业务管理办法、业务操作规程、业务准入指引、业务会计核算规程、柜面会计操作规程、贷款服务管理办法等。
在系统开发方面，兴业银行独立开发了各类证券化业务相关模型，这些模型包括：信贷资产筛选模型、分层结构设计模型、风险报酬转移模型、次级收益率敏感性分析模型等等。
由投行部牵头，与信息科技部、兆尹科技公司合作开发了我国股份制银行首个拥有自主知识产权的资产证券化系统ABSS。这些模型与系统的开发建设，大大提高了兴业银行产品设计发行能力，以及后续管理能力。
后续，兴业银行也将积极学习、借鉴国际、国内先进证券化分析系统如INTEX、中国资产证券化分析网等，进一步升级、改造现有ABS系统。
以上是兴业银行信贷资产证券化业务的简单梳理。
第二部分，让我们一起来分析下本年度十佳交易奖——兴银四期项目。本期项目是兴业银行2015年发行的第四期公募产品，发行规模共计65.6亿元，期限10个月，其中兴业银行按照风险自留规则自持3.28亿元，也就是5%。产品共分三大档，优先A档，优先B档和次级档，其中优先A档又细分为A1-A5五个分档，这是产品要素。
在销售方面，本期产品受到市场投资者的广泛认可与超额认购，投资者中，国有大行及全国股份制商业银行占据大半壁江山，同时吸引了城商行、农商行、基金、券商等投资主体，发行价格包括优先B档在内全部在4%以下，全场投标认购倍数达到2倍。银行仍然是信贷ABS的绝对购买主力。
兴银四期项目的亮点：
第一，优先档信用等级高、风险低，当然这是市场上所有优先档产品的共性，而兴银四期，不光是优先A档，主要是优先B档，优先B档证券分别被中债和中诚信评级为AA+，AA。据WIND资讯的统计，自2015年始到本期产品发行前的10个多月中，市场发行的同类产品中优先B档证券评级低于AA+级的占比为90.91%，也就是说本期证券的证券信用等级优于2015年以来市场上发行的绝大多数同类产品。所以我们说本期证券信用等级高，风险较低。信用等级的评定与基础资产池质量分不开，本期项目资产池共有59户借款人的70笔正常类贷款，信用等级高，分散性好。
第二，与市场上大多数CLO产品简单分为A,B,C三档不同，本期产品期限短，分档细化、支付频率高，满足不同投资者的偏好和需求。在与市场投资者的沟通中，我们了解到大多数的投资者倾向于计划摊还、固定利率的产品，以降低再投资风险和利率风险。本期项目根据现金流情况设计了多档短期限资产支持证券产品，将本期优先档证券细分为优先A1档、优先A2档、优先A3档、优先A4档、优先A5档和优先B档资产支持证券，以满足投资者的不同需求和偏好； 其中优先A1档、优先A2档、优先A3档、优先A4档设计为固定利率、计划摊还品种，优先A5档、优先B档设计为浮动利率、过手支付品种；投资者可根据自身的不同需求和偏好，选择对应类型的产品。
第三，尝试做市交易。
坦白讲，静态CLO作为银行间信贷资产证券化的主流产品，已经日趋规模化、标准化，结构设计及合同条款的安排已经很少有创新的空间。以上两点只是这单产品在期限、风险上更优于市场其他CLO的方面。对于投资者来说，一个好的投资标的，应该具备三个关键要素：低风险、收益匹配，还有就是流动性好。ABS的流动性一直是这类产品的硬伤，为了改善流动性，我们做了一个大胆的创新尝试，就是与联席主承销商商量对产品进行做市报价，以期改善流动性。所以，本期产品的第三个亮点就是尝试做市交易。
债券做市商制度，是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。债券做市商要有一定的资质，一般是指经市场主管部门认定的，在债券市场上承担维持市场流动性义务且享有相应权利的金融机构。目前，银行间债券市场尝试做市商一共有49家，其中43家综合做市商，6家专项做市商，包括邮储银行、平安银行、成都银行、汇丰银行等32家中外资商业银行，以及第一创业证券、中信建投证券、瑞银证券等17家券商机构。此前银行间债市正式做市商有25家，包括四大行等中外资银行和3家券商。
经沟通，本次做市交易由联席主承销商、尝试做市商中信建投证券为本期产品优先A1档进行尝试做市服务。由于是第一次尝试做市，我们选取了期限最短、本身流动性最好的优先A1档作为做市券种，这也是为了尽量降低万一做市不成功情况下做市商本身的持有成本。
本次做市安排：在双边报价方面，中信建投提供双边报价，并且双边报价是实价，且其双边报价价差处于市场合理范围。（根据当时的市场环境进行双边报价，选择一定的点数作为差价）
做市渠道：中国银行间本币交易系统。
在美国这样的成熟市场，做市商服务是投行资本中介业务的核心，做市交易对ABS市场的重大影响不言而喻，具体如下：
1、提高产品流动性，增强市场吸引力
在资产证券化市场引入做市商制度，由做市商承担做市所需的资金，就可以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。因此，做市商保证了资产证券化市场进行不间断的交易活动。
2、具有价格发现的功能
目前，资产证券化产品的定价体系尚不完整，引入做市商制度，有利于证券化产品的价格发现。做市商所报的价格是在综合分析资产证券化市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。
3、发展投资者队伍，建立多元的投资者结构
通过引入做市商制度，可以优化投资者结构，鼓励更多对固定收益产品需求较多的机构积极入市，使投资者队伍更加多元化、市场化。
在我国，ABS的做市商机制尚未形成并且有一定定位上的困难，怎么理解？目前国内具有做市商资质主体中，银行占大多数，券商的比例相对较少，所以，做市商的主体主要是银行，承销商的主体主要是券商，所以现在承销商的主体和做市商的主体是不统一的。由于券商目前还没有足够的自营资金担当起做市的主力，而银行能对于本行自己发起的信贷资产证券化有做市的动力，对于他行发起的产品没有动力，同时由于没有参与到他行产品的发行和产品设计当中，所以技术上也不太可行。
接下来我们来具体探讨一下发起机构参与资产支持证券做市的可能性：
发起机构同时作为资产服务机构，对基础资产最为了解，同时掌握着最为准确的现金流及现金流变化，能够更加准确的判断产品的市场价值，更为科学合理的对资产支持证券进行定价，有助于体现做市商制度的价格发现功能。
同时，目前信贷资产证券化产品的发起机构通常以国有银行、股份制银行为主，这些发起机构同时也是目前我国银行间市场做市的主要参与者，资金优势明显。由资金充足的发起机构担任做市商，可以提升做市规模，更好的发挥做市商制度促进市场流动性的功能，同时降低做市机构自身的流动性风险。
发起机构参与资产支持证券做市存在的困难
1、发起机构做市成本效益不匹配
发展做市商业务需要重新建立庞大而专业的团队。如果做市的目的主要是为了给自身发行的证券化产品提供流动性，则成本与回报不匹配，使得商业银行没有大力发展做市商业务的动力。
2、发起机构为自身发起的资产支持证券做市的制度障碍
根据银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2005年第三号）第五十二条规定， 信贷资产证券化发起机构不得投资由其发起的资产支持证券，但发起机构持有最低档次资产支持证券的除外。这一规定直接限制了发起机构持有自己发起的资产支持证券，无法参与自身发起的资产支持证券的做市。但目前市场情况下，发起机构除了为本行发行的产品做市提高流动性，很难有动力为他行发起的产品做市。
3、基础资产出表问题
发起机构以自有资金为自身发起的产品进行做市，可能会导致发起机构持有资产支持证券比例过高，影响基础资产出表，无法达到释放风险资产的初衷。
三、对银行间ABS二级市场的观察与思考
第三部分主要想和各位一起梳理一下银行间信贷ABS二级流动性，同时也是想抛砖引玉，引起大家的讨论与思考。
在银行间市场，ABS的交易主要有现券交易和质押式回购两类，其中质押式回购交易规模更大。
对于现券交易，根据2005年央行与银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》第六章，对资产支持证券发行与交易作出明确“资产支持证券在全国银行间债券市场登记、托管、交易、结算应按照《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等有关规定执行”。2015年央行取消了银行间债券市场债券交易流通审批，明确依法发行的资产支持证券完成债权债务关系确立并登记完毕后，即可在银行间债券市场交易流通。
对于质押式回购交易，2007年9月30日，央行发布《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》（中国人民银行公告〔2007〕21号）正式赋予资产支持证券质押式回购资格。公告称，经中国人民银行批准在全国银行间债券市场交易流通的资产支持证券可用于质押式回购交易。
先看一下现券交易：
银行间ABS现券交易：
银行间ABS质押式回购交易：
尽管资产支持证券二级市场交易并不活跃，但是通过统计数据还是可以发现，自2015年下半年以来，市场交易活跃度有所增加。
为了提高ABS市场活跃度，我们有以下几点思考：
第一，扩大产品发行规模，鼓励创新、扩充产品种类，存量规模足够大、产品种类丰富才能吸引更多的投资者，是形成活跃的二级交易市场的基础；如果把ABS市场比作池塘，那么新发行产品就是鲜活水源，水源供给不上，自然就谈不上流动了。
第二，建立权威的第三方估值体系及适当的资产支持证券收益率曲线。目前资产支持证券收益率曲线的构建主要基于资产支持证券的发行价格及可比信用债的收益率曲线。随着信贷资产证券化的快速发展，信贷资产证券化产品的收益率曲线必然会逐步获得市场的认可，成为产品发行价格和交易价格的重要参考；
第三，不断丰富投资者类型和数量。引导保险公司、养老金和社保基金在内的各类基金，以及希望通过资产证券化实现套利的交易型金融机构（如国外投资银行、对冲基金）成为我国资产证券化市场的投资者；鼓励信托、券商、基金等非银行金融机构开发专门投行信贷资产支持证券的主动管理型产品。
第四，做市商就像是运载火箭的助推器。引导和鼓励更多的发起机构、发行机构（信托公司）和承销商为资产支持证券提供做市服务，或培育专业的资产证券化产品做市机构，促进做市机构盈利模式向交易型机构转变。
最后，以《荀子》的名言——不登高山，不知天之高也；不临深溪，不知地之厚也。结束我今天的分享，希望我们能在资产证券化的高山深溪中，闯出个天高地厚来，谢谢大家！
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所律师孙瑞、中国资产证券化论坛秘书处张雯】
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