主持人：
许苇，中伦律师事务所，合伙人（左一）
嘉宾：
张婷，中信证券，资产证券化业务线副总裁（左二）
邹俪，上海国际信托，金融机构总部总经理（左三）
赖金昌，联合资信评估，结构融资部副总经理（右二）
邓竞魁，交银国际信托，资产证券化部总经理助理（右一）
编者按
随着近年来我国城镇住房市场迅速发展，住房公积金贷款流动性不足问题日益凸显。为了盘活存量资产，多地公积金中心尝试发行住房公积金贷款证券化产品，住房公积金贷款由此成为资产证券化领域一类新兴的基础资产。
在“2016中国资产证券化论坛年会”上，参与住房公积金贷款证券化分会场讨论的多位嘉宾，就住房公积金ABS结构特征、财税政策、发审流程、风险评级、面临的困难和发展前景等诸多业界关心的话题发表了精辟的见解。
各位嘉宾认为，虽然公积金贷款存在政策性贷款利率低、税收政策等带来的负利差问题，但目前可以通过基础资产的选择、交易结构的设计等技术手段弱化负利差的影响。从市场情况看，投资者对住房公积金ABS的接受度越来越高，住房公积金贷款证券化未来的发展空间很大，随着投资者结构的丰富以及税收政策、可回购质押、做市商等机制的调整和创新，这一新兴业务将迎来黄金发展期，证券化手段也能真正成为公积金中心补充资金的有效手段。
以下是整理后的“住房公积金贷款证券化探讨”分享实录。
分享实录
许苇（中伦律师事务所）：尊敬的各位来宾，下午好，特别感谢大家参加“2016中国资产证券化论坛年会”本分会场有关住房公积金贷款证券化话题的讨论。在2015年的证券化公募市场，住房公积金贷款是一类新兴基础资产。今天我们有幸邀请到来自中信证券、联合资信评估、交银国际信托和上海国际信托的几位专家，与大家分享住房公积金贷款证券化的核心问题。首先，有请各位嘉宾简单自我介绍。
张婷（中信证券）：大家好，我是中信证券资产证券化业务线的张婷，今天很高兴跟大家分享住房公积金贷款证券化。今年三月份，银行间市场发行的武汉公积金中心的证券化项目，即由中信证券作为主承销商发行。该项目发行非常成功，全场认购倍数是6倍，七年期，发行利率为3.95%，创下全市场同期限发行最低记录。我将与大家分享这单项目。
邹俪（上海国际信托）：大家好，我是上海国际信托的邹俪。上海国际信托是2006年第一批取得资产证券化资格的信托公司，自此以后一直在这个领域努力耕耘。截至2015年底，我们在银行间市场的公募市场发行了20单资产证券化产品，仅在2015年就发行超过12单，今年4月和5月还将有5到6单ABS落地。去年12月底，上海国际信托非常有幸参与了银行间市场上第一单住房公积金贷款资产证券化产品——沪公积金2015第一期的发行。今天非常高兴能与各位分享心得体会。
赖金昌（联合资信评估）：大家好，我是来自联合资信评估有限公司的赖金昌，很高兴有机会与大家交流。目前，联合资信评估在评级业务市场占有率是一半左右，我们的市场占有率源自技术方面的优势。很高兴能与各位探讨。
邓竞魁（交银国际信托）：这是论坛最后一天的圆桌讨论，这个时间段竟然还有这么多听众，我觉得有些受宠若惊。我是交银国际信托资产证券化部的邓竞魁。交银国际信托的资产证券化业务包括信贷类，如公积金项目，也有企业私募的资产证券化业务。在公积金贷款证券化领域，作为受托机构，我们刚刚成功发行了杭州和湖州的住房公积金贷款项目，还有其他公积金住房贷款证券化产品将陆续在银行间市场推出来。欢迎各位就此话题或资产证券化业务有关的话题与我交流。
许苇（中伦律师事务所）：再次欢迎各位住房公积金贷款证券化实务界的专家的到来。针对住房公积金贷款的特点，我们今天的讨论主要围绕以下四个主题进行：1、住房公积金贷款的特征（即基础资产的特点）；2、住房公积金贷款证券化产品的发行和审批的问题；3、交易结构的特点，主要针对公积金贷款利率低的问题；4、投资者关注的其他问题。我相信各位来宾通过今天的分会场讨论就能够深入了解住房公积金证券化的核心要点。
第一部分：关于公积金贷款的特征讨论
许苇（中伦律师事务所）：住房抵押贷款资产证券化产品是目前市场发展比较成熟的一类资产，大家并不陌生。住房公积金贷款，实际是一种特殊类型的住房贷款。我们先请联合资信评估赖总介绍住房公积金贷款和商业住房抵押贷款的区别。
赖金昌（联合资信评估）：从我的角度理解，住房公积金贷款作为住房贷款的一种，与商业住房贷款在本质上并没有区别。不过，我们在购房的时候，办过公积金住房贷款或者商业银行住房贷款，还是能体会到一些区别。从目前全国的现实情况来看，各地公积金中心运作制度、贷款管理流程和管理模式，以及公积金中心与贷款银行、担保公司合作的方式都不一样。
住房公积金贷款与商业银行发放的按揭贷款相比，我认为主要有以下几个方面的区别：
1、相较而言，住房公积金贷款违约率较低。住房公积金贷款的准入门槛较高，贷款额度根据公积金缴纳情况设置上限，申请人需满足缴存一定的公积金金额和期限，因此客户群体一般身处正规单位和公司，拥有比较稳定的工作和收入来源，信用水平较高，未来违约率相对较低。此外，借款人每月的公积金缴纳额也将对贷款余额的偿还带来一定的覆盖。因此，整体来看，公积金住房贷款违约率要低于商业银行发放的住房抵押贷款。
2、公积金贷款地区集中度很高。由于公积金贷款用于当地置业需求，公积金入池贷款都集中在本市，其借款人、贷款所购房产也都集中在当地。因此，当地房地产政策的变化、当地房产价格的波动均将对资产池的信用表现带来很大影响。
3、公积金贷款加权利率较低。首套房公积金贷款一般均执行公积金贷款基准利率，二套房可能会有所提高。整体来看，公积金贷款利率低于商业银行发放的住房抵押贷款。在证券化过程中，公积金贷款证券化产品普通存在负利差情形。
许苇（中伦律师事务所）：赖总从四个方面深入讲解了住房公积金贷款和商业银行住房抵押贷款的区别。从法律上看，住房公积金贷款最主要的特征一是委托贷款，二是事业单位资产。基于资产的持有方是事业单位即公积金中心，国家对公积金贷款执行税收优惠政策。请问上海国际信托邹总，在公积金贷款设立信托后，税收优惠政策是否仍然适用，在具体项目中又如何处理？
邹俪（上海国际信托）：税收是我们在做第一单公积金贷款证券化时重点考虑的问题。目前信贷资产证券化的税收都是按照国税总局2006年发布的第5号文来操作，所有进入资产池的利息收入须缴营业税(注:嘉宾发言时,“营改增”税收政策尚未施行)，并由信托公司代扣代缴。
在2006年出台此文时，主要操作的基础资产都是商业贷款，公积金资产证券化还没有提上议题，操作执行上也没有例外情况。我们在做住房公积金项目时，根据会计师、律师的意见是要严格适用5号文。
但从市场发行角度看，目前公积金贷款资产证券化最大的问题就是公积金贷款利率低，利差非常小，甚至大多数情况是负利差，这不仅与投资者要求的市场水平的收益率有差距，而且公积金做ABS又会额外增加一部分成本，这对于公积金资产证券化长期的发展和大规模的推行会有很大的影响。
所以，就这个问题我们与税务部门进行沟通，住房公积金贷款资产证券化的资金是取之于民、用之于民，希望从政策角度争取支持。但能否享受税收优惠政策并非地方税务局能够决定，涉及到国税总局对相关政策的修改，时间表不确定。所以在第一单产品发行时，我们既考虑严格执行国税总局的现有规定，也留了适当的空间，贷款有长达十几年的期限，在此期间如果税收政策若发生变化，我们将进行灵活处理，返还优惠税款给公积金中心。
目前我们和上海公积金中心一起正积极与相关部门进行联系沟通，希望能早日解决相关税务问题。无论是公积金本身或者公积金的证券化操作，都是为了满足广大缴存职工购房需求的一项惠民生的工程。因此，我们也希望能够尽快有相关的税收优惠政策来支持公积金资产证券化业务的发展。
第二部分：公积金证券化的发行与审批问题
许苇（中伦律师事务所）：我们拭目以待更明确的税收政策的落地。第二个话题，有关公积金证券化的发行与审批问题，首先请中信证券的张总向大家介绍目前公积金贷款证券化的发行方式和发行市场。
张婷（中信证券）：截至目前，据不完全统计，我国住房公积金贷款证券化项目已累计发行20单左右，其中银行间市场发行5单，证券交易所发行超过6单，私募方式也发行多单。
首先，发行场所不同，当然相应的监管审批机构以及审批流程也不相同。
其次，交易结构略有区别。银行间市场发行的产品，SPV为信托，发起机构与受托机构之间是信托关系，签署《信托合同》；证券交易所发行的产品，SPV为资产支持专项计划，发起机构与计划管理人之间是资产买卖关系，签署《资产买卖协议》；私募产品，SPV较为灵活，两种方式均有。
第三，证券期限不同。目前在证券交易所发行的公积金证券化产品通常期限相对较短，通过设置回售以及赎回机制，实际证券期限控制在半年至1年期产品；在银行间市场发行的证券化产品，期限依赖于公积金贷款的本息回收时间，期限相对交易所产品较长；私募产品的交易结构更接近于证券交易所产品。
第四，是否出表不同。一般看来，证券交易所发行的产品，因为原始权益人有赎回安排，通常无法出表；目前发行的银行间市场产品均为出表结构，分全部出表还是部分出表，即会计意义上的全部终止确认还是按照继续涉入程度确认相关资产与负债，但强调的是均为出表结构。
许苇（中伦律师事务所）：感谢张总对住房公积金贷款证券化发行市场情况的高度概括。张总提到的交易所市场，更多采用融资的方式。从法律角度看，根据《预算法》第7条、第35条第3款的规定，公积金中心不得对外举债。虽然从法律形式上完成了资产的转让，但从经济实质上如果为融资，是否会违反这个规定？此外，根据证券化的两个管理办法（指《证券化管理办法》和《试点监督管理办法》）的规定，在银行间市场发行的证券化产品，发起机构应为金融机构，而公积金中心是事业单位，在项目发行审批上存在特殊性。邹总，您是否可以谈谈您对这两个问题的看法？
邹俪（上海国际信托）：公积金住房贷款证券化的发起人是公积金中心，公积金中心的主管单位是各地的公积金管委会，再往上是住建部，显然在操作过程中没有办法完全适用《信贷资产证券化试点管理办法》。上海国际信托参与的沪公积金项目，这单业务操作是在没有正式的法律文件出台前的先行先试，住建部、财政部和人民银行都给予了很大的支持。先做起来，在做的过程中发现问题，然后再来制定一个规范的制度。所以在这样一个背景下，我们从产品结构的设计到发行市场的选择都完全参照《信贷资产证券化试点管理办法》的相关规定。
但是在审批流程方面，由于主管部门不同，需要先到住建部取得发行资格，比如第一单公积金证券化是在去年10月份正式拿到住建部核准的资格，在去年12月份成功发行了第一单。同时，由于公积金中心既是政府事业单位，又是政府管理部门，如果通过ABS来筹资，还会受到财政部政府预算管理。所以我们在做公积金ABS的时候，不仅需要从住建部拿到了资格，获得人民银行同意，还取得了财政部的无异议函，这样才能比较规范地做这个事情。
前段时间我们了解到，人民银行、住建部和财政部在本次银行间市场公积金资产证券化业务试点完成后，会联合出台相应的文件以规范相应制度。我们作为市场参与者，也希望监管部门能够尽快出台相关的办理办法，比如，能够明确相关机构业务开展资格的审批、产品发行的上报程序，产品设计上同信贷资产证券化方面有没有不同的要求等等，这些都是我们作为中介机构所关心的问题。
许苇（中伦律师事务所）：谢谢邹总的解答。作为证券化律师，我也常常遇到挑战，证券化实践中往往是政策先行、法律滞后，这给律师出具法律意见带来不少难题。回到主题来，关于发行问题，也请交银国际信托邓总向大家分享您的经验。
邓竞魁（交银国际信托）：谈到住房公积金贷款证券化的审批和发行的过程，我特别赞同邹总刚才提到的这一点，即我们作为市场中介机构，应该有担当和勇气，与公积金中心、监管机构共同努力，一起推动审批体制往前走。
我有两点看法。一是，对于审批流程和制度，我认为只是暂时性、过渡性的安排，公积金资产证券化在逻辑上和其他市场的经验方面来看，都是居民住房保障体系完善的题中应有之义。
二是，我对试点阶段的个人理解是，“法无禁止即可为，但机构行为要有底线”。住房公积金贷款资产证券化的结果会体现在发行环节。我们把话题限制的相对窄一些，到公开市场发行的过程中，有两个比较重要的影响因素：1、合规性，为什么需要审批，为什么要争取看似浪费时间的审批，是因为公积金中心作为主体并不具有相应资格，不具备相关权限的许可；2、产品共识，这涉及到我们包装制作的公积金资产证券化产品的结构、模式，是否取得了发起机构及其主管机构、投资机构、监管机构的一致共识，能够满足各方诉求的产品才能够走到更远。
第三部分：交易结构特点导致的利率和回报矛盾
许苇（中伦律师事务所）：谢谢邓总。刚才有嘉宾提到，住房公积金贷款的本身特征以及市场发行情况，导致了其在交易结构安排上的特点，尤其是公积金贷款利率低与投资者追求较高回报之间产生的问题。下面请交银国际信托邓总与大家分享有关交易结构和负利差的问题，也请中信证券的张总谈谈是否存在有效的解决方案。
邓竞魁（交银国际信托）：关于公积金资产证券化产品交易结构的模式，我有几点想法与大家分享。
第一，交易所公积金资产证券化穿透产品形式来看，本身是一种带有回购约束的负债，横向比较不大容易。我们在在银行间市场已经发行的、4家公积金中心作为发起机构的5单产品中做一个简单的横向比较。目前来看，第一阶段住房公积金贷款资产证券化发展的比较好的地方是，现有发行主体基本上覆盖了国内主要类型城市的公积金中心，上海、武汉、杭州、湖州，这其中有一线城市，也有东部省会城市、中部省会城市，以及经济较好的规模较小的城市，发行的规模和存量也都不太相同，这为后续产品的发行积累了很多经验。从结构来看，这几单住房公积金贷款产品采取了一些不同的结构。
第二，目前住房公积金产品的证券化结构设计，主要还是从供给端出发，为了解决发起结构的问题，如刚才许律师提及的负利差问题。在交易结构设计上，必须保证公积金中心没有新增债务，一定要采用出表型结构，这会直接影响到产品结构设计。目前已发行产品的解决方案主要是两个思路：一是超额资产入池，或者叫资产折价入池，多放置一些基础资产入池，用来弥补资产池利差；二是现金储备方案，公积金中心先将一笔资金放入信托，用来弥补存续期内不同期间利差的损失。这两种方案目前都可行，各有利弊。从发起机构角度考虑，选择不同方案，有不同的会计处理，资产确认不太一样，费用化科目也不一样。另外，主要体现在产品结构上，还有一个期限的考虑。期限比较短的产品，有些设置了优先级的分层，有些没有设置，这些结构的设计目前主要考虑到尽可能降低发行端成本。总体来看，目前在住房公积金证券化领域，注重在投资端或者需求端做产品结构设计的产品还比较少。
第三，资产证券化产品的监管要求是底线。专业机构要发挥专业水平，在底线上给市场提供更合理、更可靠、更安全的资产证券化产品，我个人比较反对在不同的市场采用不同的标准发行产品。如果这样，同类基础资产和同类资产证券化产品缺乏横向可比性，导致同样的产品在不同市场背景下，看上去风险属性不一样。当然，形成共识需要一定的过程和时间。
第四，住房公积金贷款资产证券化产品刚刚起步，谈论交易结构设计还有一个前提就是做大市场，现在银行间市场刚发行5单产品，合计规模是100亿元多点。这个市场的容量远不止目前的规模，我们现阶段讨论市场发展问题，一定需要尽可能努力先增大市场广度，再增强市场深度，或者再努力把住房公积金贷款证券化产品做成单独的市场门类或产品门类。
张婷（中信证券）：我从技术层面探讨下交易结构设计或资产挑选层面上如何应对住房公积金利率比较低的问题。
住房公积金贷款利率基本是年初调整，经过去年多次降息，目前各公积金中心的贷款利率都比较低，5年期以上住房公积金贷款基准利率是3.25%。对比负债端，无论是在银行间市场，还是在交易所市场，整个优先级层面评到3A级别的利率基本上是3%到4%之间的水平。因此在整个交易层面存在明显的负利差问题。在目前的情况下，我们无法直接去解决这个问题，还是需要更多的技术手段去回避这个问题，一是从交易结构入手，二是从资产源头入手。
在交易结构上，如果为了维持一定的发行规模，往往挑选的贷款期限都很长，所以不可避免地优先级证券加权平均期限长，如果考虑最后一笔资金的回笼时间，将可能长达十几年。因此在符合出表要求的情况下，在这种资产选择上要么设置超额抵押，要么增加次级的厚度。设置超额抵押的好处是可以降低次级的比例，通过出售一定规模的次级可以实现完全终止确认，当然这种结构的出表方式要求也带来了销售层面的压力，可能次级收益太低难以销售，也可能多放点资产增加次级收益使得发起机构又损失了一部分收益，所以次级的定价至关重要。而不设超额抵押，只依靠次级的信用支撑的话，负利差情况下次级就会面临本金的亏损。虽然两种方式本质上是一样的，但对于达到完全出表的目的有一些差别。另外，交易结构上的突破例如目前交易所和私募市场通行的做法，通过设置回售赎回机制也可以在一定程度上降低优先级证券期限从而降低发行成本，但出表方面可能面临一定难度。
从资产源头方面，第一种方法，是常见的封包期加长，但这种做法的弊端有两点，一是公积金中心前期让渡了太多的收益，二是账目麻烦，且对资产合格标准里面设立日违约不超过一定天数要求有一定限制；第二种方法，是简单挑选短期限的资产入池，目前市场上也发行了几单。由于这种资产违约率低，非常受到投资者喜欢，可以解决负利差问题。以上是目前通行的几种方法，无论哪种方法都有优缺点，都有它的目的所在，就看我们发起机构选哪种方案，看哪一种方案符合投资者或监管要求。
许苇（中伦律师事务所）：刚才邓总与张总都提到了超额抵押。超额抵押，是指将资产池价值超过资产支持证券票面价值的差额作为信用保护的一种证券化交易中的内部信用增级方式；从法律关系上来看，就是公积金中心将资产池低于资产池本金价格出售给信托公司以发行资产支持证券。现有法律没有明确规定事业单位转让公积金贷款的程序。我个人认为，如果做成融资交易，暂不讨论预算法的问题，超额抵押可以与整个交易本质综合起来解释。如果从经济实质上仍能够认定为出表，特别是对于低于本金价格转让的行为，建议公积金中心能与其财务主管部门（根据《事业单位财务规则》，财政部门是公积金中心的财务主管部门）沟通。
第四部分、投资者关注的评级、流动性等问题
许苇（中伦律师事务所）：接下来，我们探讨最后一个主题，即投资者重点关注的问题如评级、流动性等问题，首先请联合资信评估赖总介绍证券化产品的评级方法和评级的关注点。
赖金昌（联合资信评估）：评级公司的作用，我相信最重要的、也是最主要的一点，就是为投资者服务，去揭示固定收益类产品的信用风险，以便整个市场更好定价。
从评级方法角度看，公积金资产证券化产品与商业银行发起的RMBS产品的评级方法基本一致。
主要分两个步骤：第一步，基于精算统计法，计算得出预定评级所需的增级量。从发起机构的历史数据（即静态池）中统计分析得出有关基准参数（如有），结合国内相关统计进行修正以确定评级基准参数；依据特定交易特征在基准参数上进行适当调整。RMBS 产品评级涉及的两个主要参数是评级违约概率和评级损失率，其中评级损失率是评级抵押物跌价比率和抵押物处置成本的函数。预定评级必要信用增级水平，是评级违约概率和评级损失率的乘积。第二步，根据发行人确定的证券分层结果，进行现金流测试，以测试证券分层所提供的信用增级水平是否满足预定评级必要信用增级水平的需要。通过现金流模型进行返回检验和压力测试，主要的情景假设包括模拟集中违约、利差收窄、调整早偿率以及组合压力等情景，测试在既定的分层和现金流设计下可承受的必备增级量能否超过上述测算值。
公积金资产证券化评级主要关注点包括以下几个方面：
1、关注发起机构公积金中心公积金业务运作和管理制度等情况，包括当地公积金存缴制度、提取制度、贷款审批流程、贷款准入门槛、贷款额度设置、受托银行合作方式等。这些对公积金贷款的违约率、回收率、早偿率等均将产生很大的影响，我们也将运用静态池统计结果进行分析验证；
2、关注公积金中心置业担保公司合作模式，入池贷款的担保措施（担保型、抵押型）。如果是担保型贷款入池，评级公司将对担保公司股权背景、业务运营、担保倍数、财务状况、流动性水平以及获得政府隐性支持可能性等进行综合考虑，这将对评级过程中对资产池的回收率以及回收时间分布将产生很大的影响。
许苇（中伦律师事务所）：谢谢赖总，刚才有嘉宾也提到有些公积金产品期限较长的问题，请邹总为大家讲解关于产品流动性的问题。
邹俪（上海国际信托）：住房公积金贷款资产证券化业务在发行上，最大的难点就是政策性资产的贷款利率和投资者要求市场化收益率之间的鸿沟。我们在第一单发行之前，当时压力非常大，产品最长那一档平均期限是7年期，最长持续期限是15年期，我们很担心投资者的接受程度，通过精心的准备和强大的营销力度，最终以年化4.4%这样一个还可以的价格发行。今年以来，由于市场出现“资产荒”，投资者对优质资产的收益率要求有所下降，这对公积金的发行是相对利好。但资产荒这样的状况从长期来讲是不可持续的，而住房公积金贷款资产证券化之路才刚刚开始，不可能一直寄望资产荒。要从根本上解决期限长、收益低的问题，有赖于我们在这样一个产品类型上，呼吁流动性机制的建立。
整体来看，资产证券化产品大行来买的比较多、持有到期的比较多，要建立起流动性机制，首先要丰富投资者结构。只有在他们之间存在不同的风险收益和流动性的偏好，才能使市场流动起来。在第一单公积金产品的发行上，上海国际信托积极协助寻找各种类型的投资机构，包括中小银行、基金、券商、信托等。其它诸如保险、企业年金和社保基金等投资者也非常适合这类产品。我们当时要求这一单50%的机构是非银行投资机构，因为银行各方面的偏好是非常同质化的。我认为，未来需要长期发展投资者，如保险，企业年金和社保基金，非常适合这类产品。最近保监会对保险的投资范围进行进一步扩大和明确，这是一个比较大的利好。
具体到机制建立上，首先，住房公积金ABS产品如果能够成为可回购质押的品种，会大幅提高投资者认购的积极性，也能够提高投资者实际的收益。实际上，从去年开始，交易所市场发债利率已如此之低，很重要的原因就是交易所有一个回购的机制，市场利率比较低的时候，通过滚动操作，可以提高投资者的实际收益率。住房公积金贷款证券化产品安全性非常高，引入这个机制是非常有条件的。
其次，引入做市商机制。上午国开行高坚行长提道，流动性、做市根本的问题是这个券是否有足够的容量，他认为500亿是正常容量，像住房公积金类产品便有这个条件，虽然上海公积金第一期试点只发了70亿，但类似这样体量的公积金一年发行几百亿是很正常的，我们全国公积金产品，一年发行几千亿，累积存量达到上万亿，长期来看也是可以预期的。因此，公积金资产证券化产品在市场上形成一定的规模体量的前提下，建立起做市商机制是有良好的基础条件的。
许苇（中伦律师事务所）：最后我们请邓总分享您对于投资者关注问题的看法，并对公积金贷款证券化市场提出的一些建议和展望。
邓竞魁（交银国际信托）：各位嘉宾已经讲的比较全面了，我谈谈自己的一些体会和经验。交银国际信托做了2单公积金产品，在观察市场变化过程当中，我们发现，可以从投资人的行为来部分推断其背后的原因和动机。
第一个判断是，住房公积金产品的发行利率是在不断的走低的，而且在未来可以预见的一段时间内，仍然不断的走低。从最早的沪公积金一期二期，一直到武汉、杭州、湖州这一批发行的产品，发行利率直线下行，每一单可比的分层有近十点BP的差异，对于住房公积金贷款这样安全的产品，在短期端配置利率的不断下行，可能使得未来公积金贷款负利差问题不再成为一个问题。
第二个判断是，投资人对不同公积金产品的地域偏好相对明显。从发行利率上来看，投资人觉得上海的住房公积金贷款作为基础资产的贷款质量，一定会比湖州的住房公积金贷款作为基础资产的质量好，这个不完全是比较不良率数值高低，可能考虑的更多的是住房公积金资产与地方房地产繁荣程度某种程度的正相关，跟地方发展水平的正相关。未来不同地区产品发行的量增多后，横向比较就可以发现不同区域间投资人认可的价格是不一样的。
第三个判断是，现在产品结构设计大部分从供给端出发，主要解决发起机构公积金中心面临的问题，但是住房公积金贷款同时也是现在资产证券化市场上为数不多的、能够从投资者的需求端出发进行产品设计的基础资产，甚至可以考虑通过持有交易来获利。主要是因为这种产品的横向可比性非常高。高到什么程度？我举个例子，沪公积金2015年发行了一期和二期，接下来在2016年还会发行一到两期，这个时候，连续投资该产品的投资者就可以横向比较，2016年上海今年公积金发行的时候，同期限的资产支持证券的发行价格很有可能比去年低，投资者可以做横向比较，如果有交易性需求，可以从交易性需求出发来设计。
总体来看，我认为前途光明，道路曲折，还需努力！
许苇（中伦律师事务所）：谢谢邓总用这句话作为本场的结束语。时间过得很快，虽然意犹未尽，但今天这场分会场的讨论要结束了，大家会后可以再继续交流。再次感谢各位嘉宾和来宾对中国资产证券化论坛年会的支持！
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所合伙人律师许苇、律师孙瑞、中国资产证券化论坛秘书处张雯】
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