左一：王刚，左二：刘鹏，左三：宋慧芳，右二：马倩，右一：车阳
编者按
不久前在中国资产证券化论坛(CSF)主办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，中国REITs联盟秘书长王刚、美国康奈尔大学终身教授，中国资产证券化论坛专家顾问刘鹏、东证资管结构与另类融资部业务总监宋慧芳、中航信托高级信托经理马倩、中城投资证券基金部投资经理车阳等，介绍了美国和中国以及日本REITs的情况，分析了东证资管的吾悦广场项目和中航红星的项目，讨论了如何帮助开发商做好经营时代的转型，并且对中国REITs发展提出了一些建议。
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王刚（中国REITs联盟秘书长）：
我很高兴来参加CSF的这次会议，希望通过我们通过对话让大家更多的了解国内REITs的真实情况和其未来的发展方向，也希望大家通过我们这个环节对中国REITs的发展有一个新的认识。
刘教授是美国康奈尔大学专门研究房地产金融的教授。车阳则隶属中城联盟投资，中城是一家以56家开发商股东为背景的联盟投资公司，车总负责做REITs。在从去年到现在的半年时间里，市场上出现了两三单产品，分别是东方证券的吾悦广场项目和中航信托红星广场项目，两位女嘉宾将会针对这两个产品做分享。
首先请刘教授介绍下美国REITs的大概情况，包括美国REITs的起源和发展历史，再讨论中国的情况。
刘鹏（美国康奈尔大学终身教授，中国资产证券化论坛专家顾问）：
谢谢大家！我在美国负责教授REITs，原来是金融学的博士，在康奈尔大学开了一门叫“资产证券化”的课程，这是我的主要教学和研究方向。这门课并不是在所有的大学都有开设，学这门课很多学生可以在投行或者类似机构固收行业工作。这个行业瞬息万变，就需要授课教师有一定的实践经验，恰好我以前做过这方面的工作，从实践到教学方面也积累了一些经验。
在美国的六年教学期间，借着一次学术休假，于前年我回到中国到清华大学和香港金融管理局进行访问，正好赶上国内资产证券化的重启。国内资产证券化在2005年开启后一度停滞，后来2012年重启，到2014和2015年，其发行的量超越前期。在这个过程中，我们讨论了很多，我也参与了很多交易所系统资产证券化产品的上市评审，以及保险公司做的一些私募产品、资产证券化产品、债权投资计划、股权投资计划的市场估值。一方面反映了国内对这些产品的重视，想了解这类金融产品的估值定价、产品发行等信息；另一方面对我来讲，也是一种积极的学习，因为国内很多产品的性质以及产品设计跟国外是不同的。我们在国内讲，资产证券化倾向于泛资产证券化，资产证券化本质上是一种金融产品市场流动性的转换。REITs在国外教学过程中是独立于资产证券化的，因为REITs多数属于股权类的产品，资产证券化产品比如CMBS这一类则属于债权类。在国内，这两个是合在一起作为流动性转换的有效融资方式。
REITs本身在美国从1960年的税务条款，免除企业所得税优惠政策，经过这么多年发展，美国成为了世界上最大的REITs发行市场，现在有260多支上市发行的REITs。当然除了上市发行的REITs，还有很多是私募的且没有上市发行的REITs。我们做REITs本身来讲是免税条款，符合它的一些准入条件就可以成为公司的股东形式，至于能不能上市，就看是否符合上市的核准标准。
目前REITs的发展是非常迅猛的，在美国有9000多亿美金的市值，而且这个市值已经超过了在金融危机之前的最高点。实践证明这个模式非常有生命力，不只是从经历了美国市场的跌宕起伏看，而且其经过几个商业周期还是方兴未艾。同时，越来越多的国家都开始引入这种公司组织方式和产品发行手段。2014年，最新加入REITs 的国家是印度。同样，这些国家的REITs也有很多的规则，而且其市场准入规则都是非常相似。
在各个国家，税收都是很重要的一环，那为什么这类公司可以免去税收呢？其实这是要符合很严格的条件，总结起来包括五个。
第一条股权的分散持有。要求至少要有100个股东，且不能集中在少数股东手里，且不能有多于50%的股东持有5%以上的股权。因此这类公司不适合家庭紧密持有的公司。
第二和第三点是保证REITs 是专业经营房地产基金项目，要求资产的75%都是跟房地产有关的收入，75%是房地产有关的资产。
第四条要求90%的课税收入要以分红的方式分配给投资人。
最后是对持有期的规定。其实不鼓励REITs物业进行非常快速的转换。
这些对企业的要求，对持有型的物业、经营型的物业，在这么多准入条件下产生了很大的活力。房地产的企业，尤其是商业地产的很多业主都是用这种方式对旗下物业进行持有和管理。
过去的十几年里，中国房地产的发展非常迅猛，大多数集中在住宅，大家的观念。因为我在康奈尔大学教这方面的工作的缘故，也经常来国内进行交流。在之前的交流中，一旦说起“房地产”，大家首先会想到开发商、土地住宅的销售。而在美国，提到房地产主要则是商业地产。那么在美国有没有住宅开发商？当然是有的，而且做得大的是全国性的，做得再好些的是上市的公司。美国全国性的连锁企业，大的开发商（HOMEBUILDERS）大概有20多家，这些上市公司相当于美国的万科等。但是这些上市公司加起来的总市值还没有一个最大的REITs公司大，这家公司就叫西蒙物业（Simon Property），这家公司的市值超过所有开发商的市值。当然，它们经营的性质完全不一样。REITs对于国民经济的支撑以及商业地产的价值是非常巨大的。
在中国的发展过程中，尚未进行足够的专业细分，赢者通吃的模式十分普遍。在中国，很多重要的房地产商都有商业地产，但他们其实很多是不愿意去做这个的，最初都是不得已而为之，只是作为一个噱头。现在很多商业地产的经营也出现了一些困境，业界称为“背资产”。即使REITs在中国有很多中国特有的问题，但我预测这仍然是个成长巨大的空间。我想利用这个机会想跟在座的几位嘉宾了解一下中国最近的发展是怎么样，有哪些困境，未来的发展怎样突破。谢谢！
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
谢谢刘教授，把美国REITs几个基本的点，或者被确定为REITs几个强制性的标准讲了一下，这和国内现状都不太一样。比如在股权方面，美国要求至少有一百个股东，而在中国则是不能超过两百个股东；在专业经营上，REITs在国外都是做商业地产，但国内的房地产形态则都是以开发为主，甚至以住宅为主；美国要求资产的75%与房地产有关，因为国内的《证券投资基金法》，去年鹏华那一单，证监会给了个突破才允许50%投房地产，但50%还得投债券等金融市场的产品；对于90%的课税收入分配，这个则相对比较容易去约定。刘教授把美国的状况跟国内做了一个简单的对比，也为下面两位嘉宾发言做了一些铺垫。
房地产REITs的税收优惠是指的产品已经设立之后，公司层面不征所得税而由投资人自己去缴纳，这是典型的REITs不双重收税的特点。但这不是中国REITs发展的主要障碍。最大的税收是在于重组税，如何把资产装到SPV里面去，这个会触发土地增值税、营业税等一系列的税收，尤其是土增税，其税率是从30%到60%，这个是迄今为止阻碍REITs发展和商业地产交易的主要障碍。
从去年年底到现在，只有三单产品发行出来。按照这个发展速度，尽管市场潜力巨大，但万亿级的人民币市场依然遥不可及。因为东方和中航信托做两单产品具有共性，做的都是商场，这又给中国REITs产品的丰富度带来了很好的产品。在美国REITs按物业类型排名第一大的物业类型是商场类的，或者是零售类的；第二大是写字楼。按物业类型和不同的市值大小排比，第一大的是零售。这有可能会出乎大家的意料。请东方证券宋总介绍一下新做的吾悦广场这个产品。
宋慧芳（东证资管，结构与另类融资部业务总监）：
东证资管的青浦吾悦广场资产支持专项计划的目标资产是位于上海青浦的吾悦广场，属于新城控股旗下开发的商业的综合体。首先，在税收方面重组阶段，通过转让过程中的避税安排以及考虑到目标物业的增值不多的现状，企业基本上没有新增税收负担。
在运维阶段，我们通过项目公司资本结构等安排规避了所得税等税收，因此总体上企业基本没有新增税费。
其次，在项目交易结构的设计上，本项目对交易结构做了简化，把一些工作前置使得整个交易过程缩短，从而大大地降低了操作风险，这是我们在交易结构上的一点突破。
再次，在产品的期限上采用了3+2年的模式，新城控股可以行使回购权，从而满足企业需求。
最后，根据目前跟审计师的沟通，基本上确认我们这个项目可以实现集团和子公司的双出表。
对比之前诸多项目，上市公司的母公司提供一些担保或者其他的外部增信会导致上市公司层面出表，但母公司仍然入表。青浦吾悦广场这单项目，相关的增信安排都是采用相对比较市场化的方式，更接近真实REITs的增信。谢谢大家！
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
宋总，你们做这个产品用了多长时间？能不能分享下你们的个中艰辛。
宋慧芳（东证资管，结构与另类融资部业务总监）：
最开始接触这个项目大概是去年6月份，今年6月15日完成了募集。其中有一点感触就是，要养成时刻保持思考以及反复思考的习惯。
在做创新项目的时候一定要多思考，只有反反复复思考，才会发现一些漏洞，才会有改进和进步。我们在交易结构的安排上就是如此，没有直接照搬此前案例中的固有模式和经验，而是根据我们自己的思考和实际情况做出了改变和简化，更好地降低风险和成本。
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
大家为什么坐在这，REITs说了十几年一直没有REITs的法规，每个人做的东西都可以不一样。刘鹏教授还有另外一个身份，深交所资产证券化小组的委员。目前在中国，REITs这么大的门类还是算在资产证券化范畴，由资产证券化小组来负责。这也是我们中国REITs联盟要做的事情，希望真正把REITs基础设施建设建起来。我们有一份中国REITs的发展报告，这个上面一个专门的金字塔的图来说明，中国REITs的基础设施建设，尤其是核心问题法规和税收。如果这两个问题要解决不好，那么每一单产品都将要花费半年或者一年的时间。中航信托只花了六个月就做出了红星爱琴海产品，请马总分享一下经验。某种程度上讲，红星是既有开发又有运营的公司。
马倩（中航信托，高级信托经理）：
非常荣幸今天有这个机会跟大家分享一下中航红星的项目，我们这个项目跟宋总项目交易结构除了中间搭建的是信托之外，在大的框架以及刚才她谈到避税的措施上并没有核心上的区别，我们两个方案的思路和套路基本上都是差不多的。但我们这一单产品还是有很大的特殊性，我们中航信托是自己把物业先买下来然后再进行资产证券化的。在这单产品实施主动管理的中航信托，并不是大家传统意义上理解的券商，这就是本单产品的最大创新点。做产品过程中，操作周期比较短则可能是因为我们中航信托和券商之间通力合作，提高了效率。
在做这个项目时，我有三点很深刻的体会。
第一，和既往的资产证券化项目相比，中介机构之间，金融机构之间不再是竞争的关系，而是合作的关系，这可能是未来的发展趋势。单靠券商或者信托，按照现有的结构，是不能做出来一个速度更快或者更安全的交易结构展示给投资人看的。这个产品里流动性支持是我们中航信托自己去做的，并没有让红星去做，我们用这种方式提供了一定程度的增信，这个是很大的亮点。
第二，对于商业物业或者其他的资产证券化下的大类资产，我们现在主要的思路是放在培育或者是重塑基础资产的角度去做的，而不是在市面上找好的或者优质的资产。因为用静态的眼光来看，优质资产的数量是有限的，做完一轮后可能要降半级的信用评级，重复去做是越做越少的思维。中航信托则专注于去找一些品质相对不错的，且具有培育潜力的资产或企业，向其提供资金，给予相应的培育期，中间也会介入，用更丰富的专业资产机构把资产本身培育的品质培育的更加优秀，而后我们再以转成资产证券化方式转出。如果中间有一些需要增信的可能，我们中航信托就会用一些比较有效的方式把产品的安全度做一个提升，这是我们现在公司在做的工作。
第三，非标思想和标准化思想的碰撞，这是我做这单产品的体会。我之前是专门做ABS标准化产品的，标准化产品思路的相对框架是比较稳定的，不会有很大的差别，不管是基础资产如何转换，我们肯定要去关注它的现金流的安全性和资产本身的品质，以及它背后的增信措施，而且每一个环节都会有很严苛的协议控制。然而，信托本身是做传统非标的产品，非标的产品相应的弹性会比较大，思路也会比较开阔一些。做这一单产品时，非标和标准化思想冲撞是非常严重的。比如，对商业物业本身的现金流进行监管，站在标准化思想和非标思想有很大的差别。我一直跟专门做这单产品信托结构的工作人员沟通，要对这个租金收入账户进行监管，而他说能够进行监管，其具体的监管措施是项目公司分立之后所有的印件、财务印章、银行的U盾都锁入保险柜，以此方式实现实质监管。而我们资产证券化所说的实质监管是要签监管协议，券商、信托以及银行对这个资金账户的流转进行实质性的监管。这是我们在思路存在的很大差别。但我认为，这两种思维并不是竞争关系，而是互相补充的关系。比如说做这类产品的时候用比较变通的方式解决下面信托结构的设计，让结构更加的顺畅，用标准化的思想把控每个环节的安全度，提升产品本身的信用评级和产品各个风险缓释措施的完善，这样配合在一起能够打造出来一个更好的产品。
这是我自己做这个项目的一些体会。
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
中航信托做的这单产品是2014年以来这类REITs新产品里面第一家信托公司做出来的产品。但事实上来说，在十几年前北京信托就做过一个天津欧尚超市的产品。刚才听到耀光提到监管的问题，本质上有一行三会的体系，信托归银监会管，券商归证监会管，但这两家实际上都是一个通道或者牌照的业务。未来可能会有更多的信托会参与到这样的产品发行里来。比较大的不同是，因为你们不仅仅是背靠伟大的公司，更重要的是领导比较有意识，我们这些作为业内人士是高度赞同，先做私募基金再做REITs的，因为这也是监管机构比较关心的。不能把风险释放给投资者，意味着你好处也不可能给公募市场，因为私募的阶段在孵化期看得准有比较高的收益，做成两端的产品对于市场来说也是比较现实的，我们很高兴看到金融机构乐于去多迈一步进行重塑资产，这个思路是中国REITs或者是我们金融机构去切入REITs的一个比较好的方向，而不是说简单的只做一个基金管理人。
车总是从日本回来的，日本已经成为亚洲第一大的REITs市场，请您介绍一下日本REITs的发展史。
车阳（中城投资证券基金部投资经理）：
我在日本早稻田大学专门学过房地产金融，大学有两个课，一门课叫资产证券化，而另一门课叫做REITs，也就是不动产证券投资。回国以后，我发现这两者似乎变成一回事了。我简单说一下两者之间不同的地方。资产证券化授课老师是日本穆迪的老板，他主要讲资产证券化的技术，以及分级、增信的各种各样的技术手段。而讲REITs这门课的是房地产投资的专家，他则完全是从投资的逻辑讲REITs怎么样管理好资产，投资人怎么样通过投资REITs获得很高的收益。两者中一个是投资逻辑，另一个是投行逻辑或者是中间机构的技术逻辑。
日本REITs市场对中国还是有很大的启发的。日本REITs在2000年春天的时候，出台的一个法案，（SPC）针对房地产的证券化有了一个说法，正式的发行是在2001年第一支REITs在东京证券交易所上市。日本REITs发行时，日本刚刚经历了泡沫经济。在90年代初期泡沫破灭以后，日本的房地产市场一直很低迷的，房地产作为投资品已经不被任何人认可了。日本不动产证券化或者REITs的出现其实是把日本的房地产市场复活了。REITs出现以后，投资人发现，房地产作为投资性的选择，是既有现金流又有流动性的资产，让大家重新认识到房地产作为投资性产品的价值所在：它是现金流的产品。这个是日本REITs发行的基本背景。
日本的资产证券化分为资产流动型的证券化和资产运用型的证券化。流动型的证券化是把房地产通过SPV流动起来，这就是完成了工作。资产运用型的证券化代表的则是REITs。我背后的机构-中城投资是资产管理人，而REITs核心要素是资产管理或者是组合管理。资产运用型的资产证券化是说REITs管理人将很多的资产进行运营管理，而且它不仅仅是运营，还可以收购以及再售出，是有一个整体的组合策略。这些是日本当时的基本情况。最初也是基本从野村、大和这种非常大的财团剥离出来的资产，同时也剥离出资产管理公司。进入到2012年以后，日本的REITs发生了非常大的变化，市值一下子从500亿美元一下子到现在将近1000亿美元，这是因为安倍经济学，日本政府或者央行为了刺激整个的日本经济，从房地产开始入手，央行买了很多REITs作为经济刺激政策。现在日本一共53支REITs，央行持有5%的REITs有12支，购买REITs成了日本央行促进经济的一个手段。这是日本REITs和其他REITs相比，它的一个非常的特点或者说不同。
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
谢谢车总对日本REITs市场的分享。REITs是1960年美国二战时期著名的将军艾森豪威尔总统签署的法令，REITs法案。北美REITs协会经常会来国内跟我们交流中国该怎么发展REITs的问题，他们很疑惑中国为什么不做美国REITs结构。原因则是因为亚太情况与美国情况大不相同，日本则是基本复制了美国的模式。
对于区分真REITs和类REITs，主要看产品有没有年期。真REITs是可以永续的。中国REITs产品每一单产品都是有年限的，三年、五年，这是很大的不一样。
从管理的角度去看问题时，REITs有个重要的概念叫内部管理是外部管理。今天在场的全是内部管理，内生式有机增长的管理模式，也就是美国模式。亚太以新加坡为代表的、香港为代表的叫外部管理。管理是靠聘请一个外部管理人去做的，中国用我们自己的判断是短期内肯定是先学外部管理模式，这样看起来会比较公平公正一点，但是增长性上面可能会稍微弱一点。这一点我需要强调一点，那美国为什么做REITs？美国做REITs的逻辑是让小的散户投资者能够参与到大型的商业地产投资里去。因为个人的财富是有限的，现金有限，比如个人大概能买一个小商铺炒一炒，但是一个商场写字楼动辄几亿、几十亿，这样出台一个法案让小的投资人通过REITs这个产品可以参与到大型商业物业投资过程当中来，这种大型的商业物业都是专业化管理的，通常来说是比较有挑战的，需要专业化的资产管理机构帮助管理，这是REITs很重要的逻辑。在这个基础上推出这些税收的优惠，让投资人在公司层面不征税，自己去交税，把利益分享给散户。中国或者亚太国家刚开始有这个产品师，因为中国还是比较喜欢炒房或者说买房子，希望有REITs这个产品推出来可以把股市和房市两个产品结合起来。房地产比较大的问题流动性比较差，你看着这房子值一千万，明天让你变出八百万很难。这个是REITs为什么在中国或者在全世界都有比较大的市场，印度已在2014年推出REITs法规，中国也在紧锣密鼓准备。刘教授介绍完美国的情况，听完中国的情况大概有什么感悟，或者对中国REITs发展有什么样的期许和建议？
刘鹏（美国康奈尔大学终身教授，中国资产证券化论坛专家顾问）：
听了之后稍微，我十分能体会到大家讨论做这个项目时的种种艰辛。同时这也反映了大家积极学习的状况，大家利于业余的时间挤出时间参与各种论坛、研讨，很多人加班加点对很多项目评级，这些都是新的学习。中国做的这些时跟所谓的成熟市场差距很大，对比中美包括其他国家还不是很现实的命题，我们在借鉴国外的经验的时候，首先注意的是不能照搬的，而是进行内部的创新，这个过程是激动人心的，也是很多投行吸引人的工作所在，大家愿意花这些时间也是看到未来的潜力。刚才王刚讲到，在内部管理和外部管理上，他们跟美国REITs协会、跟他们的高层有很多的交流，他们的高层认为，如果一些新兴市场国家想做REITs，要想少走弯路，就要做好内部管理和外部管理的事。
对于内部管理和外部管理，美国在做REITs的初衷是流动性使得投资人能够参与商业地产的成长。你想投资商业地产，但是没有这种REITs，而买股票的情况下是不可能的，即便首付都会很高，不可能买一个写字楼，但做股权投资就分散投资了。这种方式就需要作为一种公司的形式进行上市处理，会有专业的公司进行运营物业，专业的公司运营基金，那么它所要求的这种，这是一种受托的形式使得管理是客观公允的，把他所投资的房地产产生的增值部分和收益回报部分，两个收益来源，一个是每年收房租，收入传导。另外是物业，三分之二是回报，三分之一是升值，在中国可能是相反的。这两部分收益要有一个传导式是被动传导，而不是主动传导，最开始想到的是委托第三方管理。
REITs的发展如果没有资产控制权，很多的物业、资产处置或者开发的这种决策权是很难由外部公司做得出色的。在美国90年代完成转换，允许内部管理，公司可以自己选内部和外部，大多数则选成了内部管理，竞争力极高，在美国80%或者90%都是内部管理。很多国家则是兼有的，比如新加坡；还有很多法律规定，只能外部管理的。美国REITs协会给中国的一个建议，或者给其他发展国家的建议，这是很重要的环节。各个国家都是对这个税收的问题很纠结，我跟很多部门也多次沟通过，症结是税负太高，我想听一听大家的苦衷以及对税收方面的建议。
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
美国在80年代出了一个REITs的法案，允许REITs用份额去交换中小开发商的资产，这个过程可以递延重组的税收，这对中国来说无疑具备借鉴意义。递延掉这方面税收是因为30%到60%之间的土增税对于物业转让来说是很相当高的，企业宁可不去重组，拿这个资产去银行做经营性物业贷，是中国类REITs的竞争品，这样政府就收不到税收了。假设出一个税收法案，可以递延整个资产装到公司里面会有营业税这些一系列的流转的税收，这样政府就把整个盘子盘活了，其税收反而有可能是会增加的。我们很乐意跟各大会计师行去合作，从更高层面，总量层面去做模拟分析，给政府做一个投资决策依据。
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
迄今为止做出来的大概有十单产品了，比较像一个开发商做的REITs产品，因为我们一直关注这个问题，前面这些都是非房企，房地产开发企业如何做REITs，这东西是可复制，问题是可复制性有多强？中国这么大的开发体量，这么多开发企业，中国是开发企业统治的业态，美国是REITs统治的一个业态。假设这么多开发商参与不了REITs的游戏，这个市场不会做大的。这个东西可复制性会有多强？
宋慧芳（东证资管，结构与另类融资部业务总监）：
房地产开发企业开展类REITs，与非房企相比，税收上目前主要是重组阶段的土地增值税问题。对于房地产开发企业来说，如果标的资产没装入公司的话，那么土地增值税很可能成为比较大的税费负担。因此，需要具体看标的项目的具体情况，是否已装入了项目公司，如果没有装入项目公司，就要根据实际情况判断具体选用什么样的剥离或者装入项目公司的方式，尽量争取降低税收负担，但难以完全避免税收负担。另外，可能就是要去挑选一些税收负担可控的目标资产，因此我认为青浦吾悦广场的模式有一定可复制性。
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
曙光在前，还是要突破黎明前的黑暗。
美国排名第一的REITs是零售，马总你们也做了二线城市的零售，美国有亚马逊，但美国没有阿里巴巴这种商场的业态。为什么你们选择这样的商场业态，未来除了这个业态，你们还会扩充什么其他的物业形态，管理是靠自己的团队还是靠开发商原来的团队？
马倩（中航信托，高级信托经理）：
我们中航信托是关注多业态的，除了商场的，也会关注写字楼的。最近，我们已经投了魔方公寓，对有租金收入的也会有比较深入的关注。目前，红星是由红星商管自己的管理团队进行管理的，后期再有别的物业时会引入其他的管理团队。我认为，日后如果REITs在中国市场上想建立起相应的规模的话，可能是一个精细化分工的过程，每一个金融机构和服务机构去做各自擅长的事情才能把资产的效益发挥的更为有优势。
我认为信托公司本身就是一个媒介，其触角伸到的行业、城市会更通透一些，能把握更多的一些资产，然后把这些资产结合其他的专业机构进行塑造，最后再来进行REITs的操作，我们认为是这样一个趋势。
王刚（中国REITs联盟秘书长）：
车总，中城联盟作为国内大概50几家开发商的群体，你们怎么样看开发商或者中国房地产进入下半场原有开发量减少进入存量时代，怎么帮助开发商，开发商怎么做经营时代的转型？中城投资在做海外的投资，中国没有自己真的股权的REITs没有股权收益组合的产品，但新加坡有、香港有，请您做一个分享。
车阳（中城投资证券基金部投资经理）：
中城投资背后是56家开发商，现在在上半场风声水起，积累了大量的存量资产，但目前这些存量资产没有盘活，而开发商需有将存量资产盘活的需求。而有些开发商不想继续做开发，可能转向其他的投资方向，比如说新兴产业。另一方面，很多开发商企业到了新老交代的时候，传统的房地产开发不管是时代背景还是企业的状况都面临瓶颈的问题，更希望通过金融化的方式将资产盘活，投资到新的产业上去。中城投资一直是资产管理的角色，以资产管理人为导向来运营这个资产证券化整个的过程。不管是券商的通道还是信托，这不同于之前讲到的几个类REITs的模式。对我而言，ABS只是我的一个工具，放大投资金额的工具。我在帮助房地产开发商来做转型的时候，我是有这个考虑，借助资产证券化这个金融市场的工具，将他们的资产真正盘活起来。现在做的所有的事我的理解是pre REITs的概念。REIT没有出来的时候，作为过渡期，中城投资管理公司通过Pre REITs的方式将资产先期盘活，然后可以在以后装到REIT里面，这个是中城联盟第一个问题。
关于海外REITs投资，因为REITs初衷是让普通的投资者都能够分享房地产在经济成长过程中的价值。之所以发展海外REITs投资基金，首先是到了全球资产配置的时代，中国人都出去投资买房，而大家不知道有更好的工具来完成投资。从收益来说，在美国REITs 20年年化13%，这个收益率是超过了标普、纳斯达克，而且流动性非常好，可以在市场上买进卖出，对于不是专门做房地产投资的机构，这样会很省心。海外REITs流动性好、收益率高，可以分散投资、专业管理，具备所有的优势，所以我觉得中国资本出海的第一步或者第一站以REITs为先可能是比较好的方式，这一点我跟REITs联盟的王总一直有共识。我们愿意在这个方面做一些探索。
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