左一：刘先鸣，左二：柯春欣，右三：邓大为，右二：许苇，右一：蔡子楚
编者按
近年来，租赁资产证券化发展迅速，但随着国内经济环境的变化，一些项目的风险事件也开始出现。近日由中国资产证券化论坛主办的2016第八届中国融资租赁合作发展论坛暨第二届中国租赁资产证券化合作发展峰会上，广发证券资产管理有限公司，资产支持证券部执行总监刘先鸣、中信建投证券，固定收益部执行总经理柯春欣、中诚信证券评估有限公司，结构融资部总经理邓大为、中伦律师事务所合伙人许苇、交银金融租赁有限责任公司，资金部副总经理蔡子楚等，分别介绍了租赁资产证券化中涉及到的善意第三人的法律风险问题、计划管理人对风险防范的作用、租赁基础资产的选取和其存在的风险点等方面要点。几位嘉宾指出，要重视信息披露在资产证券化项目中的风险控制作用，进一步拓展信息披露的范围和提高信息披露的频率，计划管理人的风险防范和主动管理职能在未来交易中会越来越凸显。
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刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
感谢主办方让我们有机会跟大家一起分享。我来自广发资管，广发资管对租赁行业情有独钟，在租赁行业资产证券化领域内的发行规模已经达到了129个亿，占交易所租赁资产证券化的总存量规模的10%，市场占有率排在了第一位。在租赁之外，我们累积发行的证券化单数是28单，亦是在全市场（包括券商和基金子公司）排名第一。在工作过程中，随着对租赁和租赁证券化了解程度的加深，我们就愈发感觉到它的深度和难点，对于今天各位老师讲述的法律、税务、评级等方面的知识，都是我们需要去学习的。
今天的嘉宾都是业内专家，柯总是固定收益领域内的专家，邓总和许律师刚刚做了非常精彩的演讲，蔡总是交银金租资金部的负责人。交银金租是交通银行下设的金融租赁公司，在金租领域内排在第一梯队。2014年，交银金租发行了第一支交融2014租赁资产证券化项目，也是银行间市场的第一单。那么请蔡总介绍下，作为国有的大型金租公司，如何看待租赁资产证券化风险？
蔡子楚（交银金融租赁有限责任公司资金部副总经理）：
感谢刘总。2014年的项目是我带团队完成的一单业务，当时发行了10.12个亿，项目在设计之初是想做一个业务的创新，基于当时并无先例，所以我们在设计结构时相对就比较保守，自己持有了一部分劣后级的资产。对于我们这种租赁公司来说，开展租赁资产的证券化主要是两个目的。一、改善自己的资产负债结构。二、获得一部分的价格合适的资金。这几年，金融租赁公司做的相对不多的原因是出表的意图不大。现在全国已经有50家左右的金融租赁公司，排在千亿级规模的有8家，今年6月份华融租赁也达到了千亿级规模。现在金融系、银行系、国有企业的金融租赁公司，都是本着规模的目标，从股东方那里疯狂地拿取资本，所以出表的需求并不是很高。因为获得成本较低廉资金的意图，我们可以比较容易地进入到银行间市场，获得一些银行间的拆借、借款类型，可以开展金融债的发行，因此，这方面的需求是比较小的。现在金融租赁公司普遍都在转型发展，都在开展国际化的、专业化的业务，甚至包括我们在内的大型租赁公司都在往境外进发，做飞机、船舶的租赁业务。在这些业务上，我们在境外的优势并没有像在境内做人民币那般强，但ABS依然是我们始终要去看、要去发展的一个业务。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
在存续期内作为一个发起人，应该注意哪些风险？
蔡子楚（交银金融租赁有限责任公司资金部副总经理）：
2014年发行的那单在9月初就已经全部结束了，后来我们申请了提前到期，把自己的那部分劣后级拿了回来，顺利结束了整个业务，在此期间并没有出现过一次承租人的晚付事件。一方面的原因是2014年我们做这单业务时，为了确保发行的顺利，选择了当时十分优质的资产，那些资产都是经过精挑细选的。另外在底层的基础资产里，承租人都是一些大型国有机构，所以目前那单业务顺利结束，且状况良好。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
金租公司的风险控制还是比较好的。
蔡子楚（交银金融租赁有限责任公司资金部副总经理）：
我们公司的不良率只有零点几。我们在客户选择上，比较倾向于一些大型国有企业和大型的设备。在风险的把控上，银行系的租赁公司还是要遵循总行的风险管理原则，每年做的业务要符合总行的信贷指引政策，所以在底层基础资产上会控制得比较好一点。因此，对ABS产品的投资来说，它的底层资产情况会比较好一些。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
许律师，在融资租赁交易中，出租人是要保留出租物的所有权的。在证券化的过程中，租赁物的所有权有的是转移了，但有的并没有转移，如果租赁物所有权没有转移给ABS，这其中有没有什么法律风险？
许苇（中伦律师事务所合伙人）：
一般的证券化项目SPV设立时，大多数的交易安排都是先不转移租赁物，也就是说，在设立交易初期转让的都是租赁债权本身，而租赁物还是由出租人所有的，但这里就存在一个风险。当这个租赁物面对善意第三人的问题时，《物权法》规定，如果租赁物由可以处置的人处置，售让方第三人不知道，且再没有处分权的情况下买了这个租赁物，并支付了相应的对价，这个售让方就是善意第三人，他有权利取得租赁物。对于出租人来讲，其风险就是丧失了租赁物的所有权。善意取得制度的适用范围包括所有权，也包括担保权利，承租人在占有使用这个租赁物的过程当中，有可能转让了这个租赁物的所有权，也有可能把这个租赁物作为自己的其他融资，向其他债权人提供了担保，这同样适用于担保物权的善意取得。除了所有权被第三人取得以外，还可能有善意第三人取得租赁物的担保权利，所以，善意第三人的风险是比较大的风险敞口。
2014年，最高院司法解释对这个问题有了一个明确的回应。从法律上来讲，界定善意第三人是非常困难的，出租人要证明对方是恶意的也是比较困难的。2014年给出了几个非常明确、简单易行的办法，总结起来是八个字:其一、标识，你在自身的租赁物上标识是属于某某租赁公司的，盖个红章或者是在机械设备租赁物上用嵌入物的方式刻入这是某某租赁公司的所有权，这种方式是有效的标识。其二、抵押，虽然租赁物是出租人所有的，但有一些交易公司为了安全考虑，为这个租赁物向自己提供了抵押担保，这种做法虽然在法律逻辑上讲得不太通，但法院还是同意了这种做法。其三、登记，明确规定在受让动产时，交易对手必须要去根据行业的惯例，到相关的登记机关查询这个动产是否有其他的所有权人。从融资租赁的行业惯例来讲，登记机关至少是两个，一个是中登网，另一个是商务部的融资租赁企业管理信息系统，租赁公司都可以去这两个机关做登记。其四、证明，要求出租人能够证明善意取得的第三人是恶意的。这种证明方式的难度有些高，建议采用前三种简单易行的方式，杜绝善意第三人的问题。对于证券化交易来讲，如果真的出现善意第三人，那证券化的机制安排还是比较简单粗暴的，即要求出租人赎回，善意第三人的风险归根到底还是由出租人租赁公司承担的。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
许律师给了我们非常详细的分析框架，介绍了在各种情况下的应对处理措施。在证券化的过程中，做证券化是动态处理的过程，开始在设ABS的过程中，租赁物所有权是不转移的，但等到存续期内的某些事情触发了，是要考虑做一个租赁物所有权转移的行为的，这个行为既要租赁公司原始权益人参与合作或者做赎回，也需要管理人做一些工作。请问柯总，管理人在管理中可以起到什么作用？
柯春欣（中信建投证券，固定收益部执行总经理）：
很高兴今天能够来到这里跟大家交流，我先简单介绍一下中信建投。中信建投证券作为国内比较领先的一家证券公司，近几年，我们在资产证券化领域，尤其是在租赁资产证券化领域有了一定的积累。过去几年里，我们租赁资产证券化业务服务的对象包括广汇汽车租赁、新世纪租赁、狮桥租赁、富利租赁、基石租赁等，这些都是属于租赁行业内比较有特色的租赁公司。我们发行的产品相对来说也是比较成功的，存续期管理也很顺利，在这方面我们也有了一定的积累和经验，所以今天在这里跟大家分享一下，我们作为一个证券公司，站在计划管理人的角度，如何看待租赁资产证券化的风险防范控制。
从计划管理人或者证券公司的角度，我们把租赁资产证券化的风险防范，按阶段分为在交易设立时、和发行之后的交易存续期间两个阶段。在交易设立时，我们的风险控制体现在两个方面。一方面是大家最关心的基础资产的选择，要打包一个资产包，那如何去选出一个风险可控的资产包？关于基础资产的选择大家已经谈了很多，我这里就不展开说。另外一个很重要的方面，就是许律师所提到的，我们毕竟是一个证券化，而不是单纯地买资产，所以在整个交易结构地设计中，需要把将来可能发生风险的一些环节控制好，其中就包括会设很多的触发机制，比如，要不要通知债务人，要不要做租赁资产的所有权转移、登记，甚至租赁款的转付频率等。对于这些，我们需要在最初设计交易结构时就做出具体的安排。在做好这些安排，发行成功之后，从原始权益人的角度，资产已经卖掉了，但资产的服务和管理主要还是由租赁公司来承担的。而计划管理人在存续期间还有非常强的管理职责。我们需要实时跟踪底层的基础资产，即资产池本身的风险变化，同时还需要关注与交易安排相关的各个环节的风险变化。
最近，随着国内经济环境的变化，一些ABS的风险事件也开始出现了，不仅仅是租赁资产，也包括其他的ABS项目。这些风险事件的出现已经说明，刚才我们提到的几个点都有可能出现风险。有的是项目基础资产的现金流发生变化导致了风险，而这两天大家提到的南方水泥的项目是比较特殊的，它不是基础资产出现问题了，也不是承租人出现问题了，而是租赁公司出现问题了。作为计划管理人需要实时跟踪、跟进管理风险，但同时我们也一定要有一些应对措施，有一些措施是我们在交易设计和发行设立时，通过一些制度的安排做了防范，比如启动差额支付或者调整转付安排，这需要根据交易文件的安排及时调整变更。还有一些情况是超过了当时交易设计时的制度安排，需要靠计划管理人去发挥主动管理职能来控制风险的。比如，南方水泥项目中，广发资管通过召开投资人大会的形式，发动了一个超过当时交易设立时机制设置的风险防范措施。从这方面来讲，不管是从投资人还是原始权益人或是其他机构的角度，计划管理人的风险防范和主动管理职能在未来交易中会越来越凸显出来。所以，选择有经验、有责任心且能够及时处理好风险的计划管理人是非常重要的。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
的确如此。最近南方水泥ABS项目刚刚发了一个公告，涉及到替换资产服务机构。这个措施并没有触发原有交易文件中的任何一项风控措施，也就是说它既没有触发加速清偿，也不构成违约，只是交易各方在某种特定情形下，我们认为确实有一些潜在的风险隐患。因为人民币汇率改革，基于这样潜在的风险隐患，我们希望换一家更为稳妥的资产服务机构。我们跟承租人和南方水泥取得了很好的沟通，这个项目有30亿的规模和22家投资者，对于国内主要的银行、券商、资管，我们都进行了沟通。在这个过程中我们感受到，信息顺畅的沟通和减少信息的不对称，是方便大家解决问题以及避免谣言散播的关键。南方水泥毕竟是央企，其信用非常可靠，而我们只是在现金流归集路径上进行了一些调整，这并不影响项目后来的运营。对于这个项目后来的情况，我们随后还会发布各种各样的信息披露文件，大家有兴趣可以关注。在这个过程中我们体会到，信息披露对风险控制有很多好处，以前我们觉得这是合规的负担，但是现在感觉到，通过这个披露可以让大家彼此之间有一些信赖，请邓总讲一讲信披对风险控制的作用。
邓大为（中诚信证券评估有限公司，结构融资部总经理）：
在资产证券化或者固定收益类产品中，在不同的项目阶段，我们对于风险的处理方式是不一样的。在产品发行之前，参与各方需要有效地识别出项目中可能存在的风险，并且在相关文件中披露风险；在项目存续过程中，要时刻监控风险，把风险控制在预期范围之内；如果项目中出现了风险，相关方需要去处置风险，最大程度地减少投资人损失。
信息披露是贯穿于整个过程中的。比如我们在项目成立前要去识别风险时，信息披露是各方在完成一系列尽调工作之后，形成的一系列的交易文件，包括计划说明书、标准条款、法律意见书、信用评级报告等等，这就是我们在项目成立之前或者是在项目成立时做的信息披露。我们要让投资人或者参与方，充分识别项目中存在的风险，根据风险合理定价。
证券化于2014年底实现备案制，在2015年共完成发行了近200支产品，就意味着评级机构在2016年上半年必须对这些产品进行跟踪评级。这时，我们发现信息披露的范围和频率，对于产品的存续期管理是非常重要的。在项目过程中，根据当前信息披露指引要求，包括资产管理报告、托管报告等信息披露的最低频率是一年，这个约定是比较宽松的，在这个期间内可能会发生一些不利于投资人的事件，或者一些有不利趋势的事件。如果这些事件发生了，而各方在信息披露节点上，才能根据这些信息进行后续判断时，某些事情可能已经无法控制了。目前我们在呼吁，把存续期的信息披露的频率提高到季度，这样我们才有可能及时发现风险，才有机会利用各种各样的机制，包括信用触发机制、持有人大会等一些补救的措施去控制风险，这是特别重要的。
另外一个比较重要的是，在现有的资产证券化产品中，对于信息披露的主体范围要求不够充分，目前的主体要求包括托管人、计划管理人、评级机构等机构，但是没有包括现金流源头的相关披露范围，对现金流初始回流状态的披露是比较少的。而只有越往前追溯信息流源头，我们才能够及时发现风险，从而控制风险。所以我们需要扩大信息披露的主体范围，让更多参与的主体，以及与现金流相关的主体出具相关的信息披露文件，同时我们也需要提高信息披露的频率，这样才能及时发现风险，把控风险。最后是处置风险，国外有很多专业从事不良资产处理的机构，或者是特殊服务机构。在国内未来发展趋势也会如此，我们的产品细分市场会越来越成熟，也会有专业机构专门做风险出现之后的处置。风险发生之后的信息披露同样非常重要，专业资产服务机构出具专业评估报告、处置报告，与投资人以及各方做信息披露，也有利于证券流动性。信息披露在整个资产证券化项目中的风险控制，或者风险处置的过程中都是非常重要的。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
信息披露实际上是披露给了所有的投资人，披露给了资本市场。我们有一家客户是广东省科技厅下属的租赁公司。它之前并不参与信息披露，在资本市场也没有它的声音，但自从它在我们这里发了一单ABS，就开始做信息披露了，因为信息披露提升了它的品牌影响力。信息披露本身是积累信用的本身，信息披露对象是投资人，让投资人通过真实、准确、完整的信息披露判断投资的风险。请问蔡总，从投资人角度，如何看租赁资产证券化？如何选证券？如何看风险？
蔡子楚（交银金融租赁有限责任公司资金部副总经理）：
我们作为一家租赁公司，在整个ABS的过程中一般扮演两个角色，一个是发起人，对应着我们如何挑选所有的基础资产，供发行人和投资人选择分析。另外一个是资产管理机构，在发行结束以后，在票据的存续期间，如何管理好这些票据，尽可能地减少底层基础资产带来的违约风险、早偿风险以及其他的风险。
对于如何看基础资产，我大概归纳了这几年基础资产的一些风险点，有四点。其一、基础资产集中度的问题。近几年有一个趋势，基础资产的集中度在逐渐提高。一方面是租赁公司专业化的转型后，它从事的行业会集中到某些特定的行业（比如飞机、船舶、地铁类的项目），当用这些基础资产来做证券化时，可能就会挑某个单一行业的资产，尽量把一些客户捆绑在一起。但是因为基础资产集中到某一个行业，如果这个行业容易受到经济周期的影响，比如船舶，一个大的周期下来整个行业就衰落了，又或者煤炭这样的行业，这会造成基础资产集中度的风险。其二、基础资产期限拉长的风险。现在，有些客户在挑选银行的信贷产品和租赁资产产品时，会要求租赁公司提供一些相当长期的融资才会选择的租赁业务，所以我们的租赁业务的期限往往会长达五年，甚至到七年、十年的程度，而过长的租赁基础资产的期限可能会对打包造成一些影响。其三、早偿的风险。随着近几年信用市场货币供应量的上升，包括银行信贷的增长以后，资信比较好的客户就更容易获得更优惠的资金或者更好的资金，在这种情况下他们一般会选择提前偿还融资租赁的合同。其四、在管理环节中出现违约风险情况时，作为服务机构要配合发行人、管理机构处置底层的资产，而对于如何处置、如何拍卖的问题，这就涉及到你是否有做过一些产权变更的登记。现在租赁公司能做的基础资产中，只要飞机、船舶、车辆类的可以做登记，而生产设备类是比较难做的，但可以选择去做抵押系统在系统里登记，融资租赁选择在协会网站上进行登记，尽可能在进行到法律诉讼环节时，为整个计划争取到更多权益。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
许律师之前讲到破产隔离的问题，破产隔离如果是出租人和承租人之间的隔离，其问题是不大的，但如果是ABS和出租人之间的隔离，那是否能够把风险从出租人那里隔离出来？请您再解释一下。
许苇（中伦律师事务所合伙人）：
这确实是一个比较重要的问题。我刚才介绍了三种交易模式可以做租赁债权的证券化，其中有信托，也有买卖，那么如果是信托，SPV和出租人的破产隔离风险能否降低一些？结论是实际上都不能完全实现和出租人的破产隔离，因为在专项计划设立时，先期租赁物并没有转让给SPV，也就是说，在这个时候如果是出租人破产了，租赁物、所有权都是由出租人取回。那么出租人取回以后，这种情况下，因为出租人的原因导致承租人不能够继续使用占有租赁物，承租人有权单方解除租赁合同，这时如果解除了租赁合同，租赁债权就没有现金流了，如果这时专项计划突然破产，还没有到权利完善事件发生和转给专项计划时，就会面临一个风险，也就是受制于出租人破产的风险。
另外，一般在专项计划设立时，回收款没有直接打到专项计划账户，而是继续由出租人承担服务商的角色，并且由出租人继续归集，按照既定频率转付给专项计划。在转付频率过程当中，如果突然出现出租人破产的情况，就会面临已经收到的回收款和租赁债权跟出租人其他的金钱发生混同，就会出现混同风险。而不能识别是专项计划的还是出租人的这部分混同，就也会被法院纳入到出租人的破产财产里去，无论是SPV载体是什么。由于租赁物没有转让给SPV，所以我觉得在这种前提下是不能够实现和出租人破产隔离的。
律师发表破产隔离，是会计师出表时的一个非常关注的问题，所以我们在做信贷资产证券化时，主体是金融租赁公司。金融租赁公司跟商务部的租赁公司的区别是，它有一个监管程序，也就是金融租赁公司根据金融租赁公司的管理办法，它不会突然破产，从理论上讲，基本上不会有破产的风险，通过法律的解释，我们就绕过了这个问题。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
大家有没有什么问题想问台上的各位嘉宾？
提问：
在租赁资产证券化的风险和防范上，主承销商是非常重要的，能不能解释一下，在发行时选择单一主承销商和协同多个联席承销商的区别，在这方面有没有对风险有所降低，或者有没有帮助？
柯春欣（中信建投证券，固定收益部执行总经理）：
涉及到资产证券化在不同制度下的安排，金租公司开展的资产证券化是在银行间市场的。这个通道主体是信托，受托机构是信托公司，证券公司只是作为主承销商。联席主承销商的工作是帮你完成交易销售承销的过程，而两家以上的主承销商，在承担净调工作和交易结构设计的过程中，看到的风险会更全面，至少在结构设计上会多一些想法。最直接的表现是在销售环节中多一个人帮你处理。在风险控制的作用上或者在发行阶段，我认为并没有那么突出的作用。在程序阶段，信托公司跟主承销商是没有关系的，联席主承销商对程序管理是没有什么作用的。反过来说，商务部的租赁公司都是在交易所市场发行证券化产品，而交易所市场制度安排跟银行间是完全不一样的。从证券公司业务管理上讲，这个业务不叫承销业务，而叫资产管理的业务，所以我们只存在管理员和管理机构角色，我们可能会计划把管理员和推广机构分开。证券公司在这场交易里面可以作为财务机构、计划管理人等。确实在前期发起设立和销售阶段，可以有多家证券公司参与，但是在程序期间却只能有一家。联合的形式从实务的角度来看，其更大的作用是在交易的设计和销售上，当然它对风险防范也有一定的作用。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
的确是这样。我们在联席承销时，往往是在债券标的和承销难度比较大，及资金面比较紧张的情况下，我们考虑多一家券商可以更好地对接投资人，是基于这样的一个需求才这样去做的。但在交易结构设计，包括具体的净调、逾期管理上，都是以一家为主，这是比较好的做法，因为如果在交易中发生了一些情况，多家通道在一起时会互相推诿，都否认自己是主责任方，对所有文件、交易要点把握的并不是很准确，最终导致交易存在一些隐患，损害到原始权益人、客户的利益。我们的建议是找一家比较关键的主承销商，可以由它来去协调，当然确实需要的话，是可以找人帮忙一起做销售工作的。
蔡子楚（交银金融租赁有限责任公司资金部副总经理）：
作为发起人，如何看待要一个主承销还是联合几个主承销的问题？主要是看你发行的规模，一家做5亿左右的规模是没问题的，如果要发行30亿规模，那就要考虑两到三家联合去做了。当然这要提前分配销售的份额，或者在联席组里找一两家银行后再找券商，由券商做案头工作，销售环节则由大的商业银行做，事先分工好，尽量避免推诿责任，规定好由谁负责销售，以及由谁负责责任化的设计，这对于你是会有帮助的。
刘先鸣（广发证券资产管理有限公司资产支持证券部执行总监）：
谢谢各位嘉宾的精彩分享。
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