严云路，上海国际信托有限公司，资产证券化部总经理助理
中国资产证券化论坛，信托财产证券化委员会联席主席
编者按
近年来，随着我国居民消费水平的提高和居民汽车消费观念的变化，汽车贷款的体量也在快速发展，车贷资产证券化已经成为汽车金融公司的主要融资工具。在近期由中国资产证券化论坛主办的CSF网络学院在线课程上，上海国际信托有限公司，资产证券化部总经理助理；中国资产证券化论坛，信托财产证券化委员会联席主席严云路先生，就汽车金融行业的基本情况和构成汽车金融生态的各个环节进行了阐述，认为我国汽车金融未来的发展具有非常广阔的空间，指出Fintech的介入将对传统的汽车金融模式产生巨大的冲击，流程的简化以及实体需求量的降低可以极大地降低汽车金融的成本。对于非持牌金融机构参与汽车金融的发展痛点，严云路介绍了一种建立资产证券化综合服务平台的新的合作方式，认为非持牌机构需要找到自己的准确定位，才能更好地切入到汽车金融的产业链中去。
分享实录
严云路：
大家晚上好，感谢大家百忙之中抽出时间参加我们资产证券化论坛的网络课程。我来自上海国际信托，我们公司在中国资产证券市场上是一个早期的参与者，在2012年我们就和上汽财务合作发行了首单车贷ABS产品。近几年，随着市场的发展，我们在银行间市场发行的信贷资产证券化产品规模已经超过1000亿，其中大概有250亿是车贷资产。多年以来，我们一直看好汽车金融及车贷资产ABS，因此想借此机会，把整个汽车金融行业以及车贷ABS的一些在实际操作中的经验分享给大家。
首先，我会介绍整个汽车金融行业的发展情况，这是基于我们ABS的经验以及同客户的交流，做的一些简要的研究，因为我并不是汽车金融行业的从业人员，如有漏误，请各位专家批评指正。
首先我们来看一组数据，从过去5-6年我国乘用车的销量上看，市场呈现温和增长的态势，年均增长率在9%左右，2015年乘用车销量大概在2100万辆。相比而言，从我们截取的时间段看，2010年到2015年，其体量增长了三倍多，从2300亿元一直增长到了7200多亿元。而这种情况说明了，用户在认购汽车的过程中，其使用杠杆进行消费的消费理念正在发生变化。
通过两者数据的对比也可以看出，整个汽车信贷的渗透率是在不断提升的。但根据中国汽车工业协会统计，2014年我国汽车信贷的整体渗透率为20%，2015年上升到了35%，增速达到了75%。但即便是35%的水平，与发达国家相比还存在很大的差距，比如美国汽车金融的渗透率达到了81%，而全球的平均水平也达到了70%。从这一点上来说，即便是我国的汽车销量维持在这样的水平，汽车金融未来的发展还是具有非常广阔的空间。
在我国的汽车金融领域中，汽车金融公司扮演了一个主要的角色。从汽车金融公司的统计数据看，零售贷款所对应的汽车销量的数量，就是我们右边这张图所反映的差别，从实际的汽车销量来看，确实还是存在非常大的差距。
根据汽车金融公司公开的一些数据，我们可以看到，汽车金融公司近几年的增速是非常快的。目前，银监会审批的汽车金融公司已经有25家，对于汽车金融公司而言，它的主要业务涵盖了经销商贷款、零售贷款（也就是一些购车贷款），还有融资租赁。从左边这张图上可以看出，整个零售贷款的增速是非常快的，基本上处于指数上涨的态势。随着近几年车辆销售的增加，经销商贷款同步增长，但其增速明显落后于零售贷款。从汽车金融公司的业务结构看，自2010年开始，零售贷款的占比一直维持在70%以上，而经销商贷款占比一直在20%-25%的区间里。
汽车金融的生态
狭义的汽车金融只是指购买新车的贷款。其实从汽车销售行业的产业链上看，汽车金融所涵盖的领域非常广泛，首先最大方面的体量就是新车购车贷款。在用户购车之前，汽车金融公司以及银行就已经可以为经销商提供一些贷款，包括经销商建店、库存的融资，甚至包括试驾车的融资。在用户用车之后，对于一些车辆的保养、装修和维修，甚至车辆的报废，这些也都可以作为汽车金融的一些领域，实际上它更类似于消费金融的一个场景。用户在使用了几年车之后，可能会有车辆置换的需求，这就会涉及到二手车的交易市场以及二手车车贷市场，其实近几年这两者也得到了比较快速的发展。所以就整个产业链来说，从汽车经销到认购汽车，到汽车保养维护，到二手车交易，其实每一个环节都可以有汽车金融参与。
对产业链中的一些参与者的分析
我们所熟知的一些传统参与者，首先是汽车金融公司和厂商财务公司。就这些机构来说，它们的主要优势在于它们的厂商背景，并且它和经销商也有很多的合作关系。大部分的经销商因为独家经营的原因，厂商对它也有一定的限制性要求，同时在经营了多年汽车金融以后，这类机构对车贷的风险控制管理，以及后续的催收处置和回收方面都有着丰富的经验。另外一个传统参与者就是银行，银行是以信用卡和个人消费信贷为载体，来开展汽车金融业务的。它最大的优势是资金，对汽车金融体量而言，银行几乎是无限制低成本资金支持的，同时它还有一个庞大的用户群体，并且在全国各地都拥有网点。这两类机构构成了传统的汽车金融的参与者，它们主要涉及到的领域，是以在购车和购车之前的经销商贷款为主。其实，在整个产业链中还会有购车后的一些需求，包括保养维护和二手车交易等。
在这些领域中，近几年也出现了一些新兴的参与者，包括一些融资租赁公司，它基本上是同厂商进行合作，或者直接和经销商进行合作的，因为经销商开展二手车贷业务是有先天优势的。
目前，一些消费金融公司以及金融租赁公司等这类金融机构，也在积极地布局汽车金融行业，具备长期的发展潜力，所以我们不能忽视互联网金融平台。很多互联网电商平台专注于二手车的交易，而且互联网金融公司可以嫁接在这些互联网电商平台上，开展一些和汽车金融相关的互联网金融业务。除此之外，我们在平时的业务中，也会接触到一些线下的类金融机构，其实它的经营模式更类似于小贷，但它可能并不会借助互联网的优势，它也有一些独到的经营理念和经营方式，比如专注于二手车卖场，或者专门做一些汽车保养维修，专注于一些细分的点，而这些细分的点往往是很多大型机构无法渗透进去的，或者未必看得上的一些领域，它们有一些非常独到的风控措施和经营理念。
以上是整个产业链的类型以及参与机构，它们大致构成了目前汽车金融生态的情况。
今年2月份，中国人民银行和银监会发布了一个《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，在这个指导意见中多处提到了支持汽车金融。首先，对所有开展消费金融的机构，积极鼓励其拓宽消费金融机构多元化融资渠道，主要是指可以通过发行金融债，或者发行对应资产的资产证券化产品来实现多元化的融资，并且降低融资成本。在业务创新方面，《意见》也是提到了可以提供附属于所购车辆的附加产品，包括导航、贴膜、充电板等一些附属于车以外的消费需求，这些也可以作为汽车信贷的一部分。另外，提到了加快推进修订《汽车贷款管理办法》，尤其提到了新能源汽车以及二手车首付贷的放宽，分别放宽到了15%和30%。对于这两类汽车的销售和未来的发展而言，它打通了这两类汽车未来介入汽车金融领域的瓶颈。
二手车市场格局分析
实际上，整个二手车的成交量也呈现出了快速增长的态势。据中国汽车流通协会统计，2015年新车的销售在2100万辆，但二手车的交易已经达到了700万辆，并且预计在2020年，可能会超过2000万辆。所以，未来的二手车交易以及二手车金融市场的体量是非常大的。但在实际的经营过程当中，我们会发现很多传统的参与机构，像汽车金融公司、厂商财务公司以及银行，它们对二手车汽车金融的介入程度是比较低的。其主要原因是这些传统金融机构缺乏一个对二手车价值评估和风险控制的体系，无法达到风险评估以及定价模型的最低要求，所以往往这些传统的金融机构，对于参与二手车市场金融都不是特别积极。
事实上，有一类机构它在经营二手车方面有先天的优势，即经销商，这也是为什么很多非金融机构或者一些从事企业融资租赁的公司，会积极的从经销商那里开展一些二手车的汽车金融服务。经销商在销售汽车之后，理论上来说，它销售的每一部汽车都可以成为其后续二手车交易的车源，并且很多人在经销商处买车后，尤其是在4s店买车后，在汽车的使用过程中，基本上还是会到经销商处进行保养和维护的，所以经销商一直以来都保持着对车辆的使用以及其相关数据的跟踪，这对它在二手车交易环节中，对整个车辆的准确定价和借款人近几年个人的信用状况，是有非常直观和丰富的数据支持的。此外二手车经销商在后续的保险、上牌等服务上，也可以提供很多传统机构不能提供的服务，因此我们认为，经销商在二手车领域上有一些先天的开展此类业务的优势。
另外，我们也不能忽视互联网金融。其实很多互联网电商平台也专注于二手车的交易。从图上，我们可以看到，现在已经出现很多像人人车、优信、瓜子等专注于二手车交易的平台，而实际上很多涉及车贷业务的网贷平台，是嫁接在这些电商平台上提供二手车金融支持的。据统计，2015年底，涉及车贷业务的网贷平台有891家，以车贷为主营业务、并且还在运营的平台有200多家。这些互联网汽车金融并不仅是做二手车的购车金融，很大程度上还可以提供一些附加的，包括购车后的一些汽车金融需求。这些汽车共享平台的出现，如滴滴等平台，在很大程度上改变了人们的用车习惯，或者是改变了人们对于汽车金融的需求。目前，就大型城市来说，自己开车是一件挺累的事情，并且由于一些停车难、拍牌难等方面的限制，网贷平台的出现其实可以起到一个很好的替代作用，因此这些汽车共享平台的出现，包括网约车、长短租等一些使用模式的出现，在很大程度上会使得购车主体出现一些分流，个人的购车需求也会有所降低，用车需求可能会分流到一些租赁公司或者移动出行平台上，甚至会出现一些专职专车司机。这是开展汽车金融方面的机构需要密切关注的。
关于会影响到整个汽车金融的Fintech，金融科技。这个词汇在很多互联网金融公司早已不是一个新鲜的词汇了，像与我们合作的京东、阿里，这些非常大的互联网金融公司，它们早就已经使用大数据的模型，对借款人或者一些场景进行分析、筛选了。但我认为Fintech在整个汽车金融领域的渗透度并不是特别高。其实Fintech的使用或者说大数据的筛选，可以在很大程度上提高汽车金融审贷的效率，减少放款时间，并且针对不同的借款人的一些实际情况，能对不同的汽车金融产品进行非常精细化的定价，优化整体定价策略，并且简化整个业务流程。我认为，Fintech的介入会对传统的汽车金融模式产生巨大的冲击，流程的简化以及实体需求量的降低，可以极大地降低汽车金融的成本。而对于精细化资产地筛选或者说借款信用地评估，可以很大程度上拓展我们的业务边界，对于可能在传统的评判模型下无法达到放贷要求的一些个人，我们可以通过大数据分析，给他们一个更加精细化的信用评分，把他们纳入到整个产品的定价结构里来。我认为这对于传统的汽车金融模式是一种非常大的创新。
另外一方面，关于提高审贷效率、减少放款时间的一些操作，最终都会落实到提升客户体验上。现在，有一些互联网金融公司，对于借款人的申请，其审批到放款的流程是非常快的，久而久之，大家都会习惯这样的一种模式。而传统的汽车金融，从申请买车到最后放款可能需要几天的时间，而现在用户可能习惯购车时，通过手机APP进行申请贷款，通过系统分析，五分钟之后批审结果就出来了，再过五分钟就实现了放款，这可能是未来大家的消费理念和消费习惯。如果做不到这些，那么这家机构就会被淘汰。但这种对传统金融模式的冲击，并不意味着是对传统汽车金融参与者的冲击，因为很多的传统参与者，包括AFC和银行，它们都在积极地部署Fintech对于个人信贷领域的支持，而这些机构往往有非常庞大的资金和资源的支持。对于一些小机构而言，Fintech的使用可以使它跨过进入汽车金融的门槛，但它还是需要想清楚，自己最终的竞争优势在哪里。
以上就是我们对整个汽车金融行业的一些比较粗浅的理解。接下来我们会分享关于车贷资产证券化领域的一些经验和市场的一些动态。
车贷ABS在中国的资产证券化市场上已经是一个比较成熟的品种了。早在第一轮试点时，2008年1月，上汽通用在银行间市场发行了首单车贷资产证券化产品。2014年银监会的1092号文确定了信贷资产证券化业务可以实行备案制，进一步加快了审批的流程。2015年4月，人民银行发布7号文，确定了特定资产和具有同质性的资产或者结构，可以实行注册制发行。现在回头来看，其实备案制实施对整个车贷ABS的发展有着非常大的影响。注册制发行，使得汽车金融公司在注册完额度之后可以实现自己选择发行窗口，压缩了从准备到发行的时间。我们公司在8月到10月前后不足两个月的时间内发行了一单产品，这个效率是非常高的，要比原始权益人或者汽车金融公司通过任何一种渠道融资的效率都要高。基于这点，我认为注册制发行使得更多的汽车金融公司，愿意将ABS作为长期的融资渠道。为配套注册制发行，交易商协会在2015年5月份发布了《个人汽车抵押贷款证券化信息披露指引》。从每年的发行数据上，可以看出车贷ABS呈现逐年增长的趋势，每年的增速都是非常大的。实际上在2016年，银行间市场整体发行规模较2015年是有所下滑的，主要原因是在资产荒的大背景下，银行对于主体资产出表的需求并不是特别强烈，而对于汽车金融公司来说，发行ABS主要的功能还是在于融资，所以在这样的大背景下，车贷ABS的规模较2015年仍然实现了翻倍的增长。所以，就资产证券化市场来说，车贷的整体占比得到了进一步地提高。
通过上图可以看到，比较早的或者比较多的通过ABS融资的汽车金融公司，它们的绝大部分是具有外资或者合资背景的企业，某种意义上讲，这在很大程度上推动了我国车贷ABS的发展。因为很多的外资股东都会将他在全球市场的业务标准或者操作经验，带到中国市场来。由于这些股东坚持按照全球化的模式在中国发行ABS产品的原因，使得国内车贷ABS产品是最接近国际化标准的一类产品，也是最早获得国际评级并且有国际投资人认购的一类产品。右边这张图主要展示了几大发起机构目前的注册额度及发行情况。从现在的情况来看，因为汽车金融公司大都处于高速发展的状态，所以在每一个额度用完之后，汽车金融公司都会积极开始准备下一个额度的申请。
从市场的份额来看，汽车金融在整个车贷ABS领域的发行规模占比是86%，银行的发行规模占比为14%，主要是一些零售银行发行的以信用卡为载体的分期车贷产品。而在汽车金融公司内部，目前已发行的占40%，未发行的占60%。目前大概有10家汽车金融公司没有发行，其主要原因是，这些企业都是新近设立的。从2015年2月到目前为止，银监会大概审批了六七家汽车金融公司，我们跟其中的几家也有过沟通，它们也是非常积极地、迫切地想参与到车贷ABS的发行中去。
对于如何看资产证券化产品，主要是看它的基础资产。左边列出了车贷ABS基础资产的特征。每个车贷产品平均入池的笔数超过4万多笔，我认为这个数字存在一些偏差，因为就一般产品而言，其资产入池笔数在1万笔到2万笔之间的居多，而一些银行的产品，其入池资产可能会达到十几万笔，拉高了整体的平均水平。但总体来说，车贷产品还是一个分散度非常好的资产包，其平均贷款率超过了8%，给予了资产支持证券一个非常高的超额利差支持。证券平均的期限是两年左右，加权平均期限是在1-2年。至于整体的违约率和早偿的情况，根据目前已发的车贷产品在12个月和24个月时的违约率的变化情况可以看到，在12个月时，整体违约率没有超过1%，在24个月时，整体违约率没有超过1.5%，因此，目前整体车贷的质量还是维持在一个比较高的水平的。年化的提前偿还率并不是很高，仅仅在百分之二点几上下。以我个人的经验来看，这可能是因为很多车贷对于早偿有比较大的处罚手段，比如即便早偿也要把未来所有的利息付清，这种手段进一步削弱了贷款人的早偿行为。
这里，我们列举了目前发行的案例，给大家展示车贷的一些结构。可以看到，目前绝大部分车贷产品，一方面由于汽车金融公司的主要目的是融资，另一方面次级的部分可能会有非常高的超额收益，如果这部分的次级资产证券对外销售，那么对汽车金融公司回收这部分超额收益是不利的，所以，目前绝大部分在市场上发行的车贷ABS产品的次级部分，都是由发起机构自持的。在优先级部分，我们看到，它们中的大多数分为了优先A和优先B，有一些则直接根据期限的不同分为优先A1和优先A2。其实我们认为，以目前基础资产的违约率或者早偿率来看，其实优先B档是一个性价比非常高的产品，我们也可以看到，目前市场上所发行的一些优先A档产品的价格已经低到了2.85、2.9，基本上不会超过3，而优先B档，根据它的评级AA或者AA+，基本上还是能维持在3.3到3.5的水平的。相对来说，我认为它的性价比还是比较高的，并且我们还可以看到，每年跟踪评级时，因为车贷的次级部分以及超额抵押部分都是维持不变的，但优先级部分已经部分地进行了偿付，这样次级加超额抵押部分就能给予优先级更多的支持。所以，每年跟踪评级时，很多B档都会有评级级别的调升。其实这对于投资人来说是一方面的收益。虽然目前我国资产支持证券化市场的流动性还比较差，还没有形成市场化的定价，如果有一个市场化的定价，评级的提升肯定会带动产品价格的提升。最后是超额抵押，也是在车贷里一个比较传统的信用增级方式。很多的产品，包括融腾都会有超额抵押支持。超额抵押就是入池的资产可能比发行的证券本金要多，这样可以给优先级资产支持证券更多的信用支持。
对于交易结构，很多投资人只是关注期限和价格，而不太会注意资产支持证券里的一些条款设置。因为银行间市场发行的信贷资产支持证券，很少有利用差额补足或者一些外部的第三方增信单位担保等措施，所以理论上来说，在产品发行完后，投资人所有可给予的兑付都给予整个资产包。在这种情况下，投资人可以信赖的，一个是资产包未来的现金流，另一个就是这些参与机构对于资产方的管理和产品的运作。因此，车贷ABS里的一些机制的设置，也是针对这两类情况：一类是参与机构的履职情况是否依然保持，这里涉及到资金保管机构、受托人以及贷款服务机构；二是是否会因为一些特殊的事件而导致它们丧失清偿能力，从而导致一些解任事件。如果资金保管机构触发了解任事件，受托人就需要去委任一个新的保管机构，但如果受托人发生解任的话，可能就需要召开持有人大会来确定是否会触发违约事件。同样的，如果贷款服务机构发生解任，那可能需要出现一些资产和资料的转移，以及后续服务的转让和变更，这样可能会触发清偿事件或者权利完善事件，这些是机构方面的。对于资产池方面，如果出现了一些违约率的上升，这时为了更大程度上保护优先级投资人，就会触发一个加速清偿事件，如果借款人出现违约，也会触发一些权利完善事件。无论是违约或者加速清偿事件，还是权利完善事件，权利完善事件主要是向借款人通知，而加速清偿事件和违约事件最终都会导致整个分配顺序发生变化。这些事件和机制的安排，最终都是为了保护优先级投资人的利益。在这里，发行说明书中的条款最终的目的，就是通过改变分配顺位来保护最优先级投资人的利益。这是交易结构上的一些安排。
对于市场定价的分析，我们摘取了从2014年到现在的车贷优先档的发行价格，至于比较的对象，一个是同样在A档一年期企业债的发行价格，另外一个是AAA档CLO的发行利率。我们可以看到，AAA档的优先级发行利率，基本上贴近一年期企业债的发行利率，可能会略高10-20个bp，但CLO的价格的方差相对就比较大了，具有比较大的波动性，而且要比车贷的发行利率略高一点。从这点上我们可以看出，实际上投资人对车贷ABS产品也是比较偏好的，给予了它足够的风险溢价。
资产证券化工具对于汽车金融行业的影响。在过去几年里，随着ABS市场的快速发展，和金融债的发展，使得汽车金融公司面临一个比较宽松的融资环境，并且融资价格也处于下降的过程中。但在生活中，客户去买车的车贷利率，并没有像金融债或者发行ABS利率下降得那样快，这就使得整个汽车金融公司的利差逐渐扩大。从行业公布的汽车金融公司的净利润增长情况，我们可以看出，它的增长情况和规模的增长是保持一致的。近几年，汽车金融公司迎来了一个黄金发展时期，在业务不断扩张，整体融资成本不断下降的情况下，汽车金融公司的不良率始终维持在一个较低的水平上。2015年汽车金融公司的整体规模大概在3000亿左右，而从这张图可以看到，2015年整体的不良贷款余额在17、18亿左右，这个余额对整体来说是微乎其微的。
那非持牌机构应该如何介入到汽车金融的产业链中去，或者说怎样去实现差异化的竞争，找到自己的准确的定位。我们认为，目前来讲，非持牌金融机构或者较小的金融机构，要同传统的汽车金融公司或者银行的信用卡争夺市场是比较困难的，还是需要找到自身的一些业务切入点的。比如在金融服务并不是特别发达的三四线城市，可能在新车的购车贷款上会有一些机会。对于一些购车后的金融服务,我认为也是需要非持牌机构重点关注的内容，包括装潢、保养、保险等等。此外，二手车贷也是非持牌机构应该重点关注的一些场景。对于非持牌机构，它们在业务发展过程当中会有一些痛点，很多的机构想介入汽车金融业务，但它既没有经营汽车金融的经验，也没有历史数据支持资产的筛选，也没有信用评估的体系。在缺乏这些最底层的支持后，它发放的一些金融或者金融产品的总体违约率，很可能会出现一些不可控的情况，这是它们在资产端的一些困境。而在融资端，很多中小型非持牌机构前期只能通过一些自有资金来进行经营，银行给予的信贷支持是十分有限的。目前则出现了一些通过银行或者信托来助贷的模式，但这种模式并不是长期发展的依赖。如果通过证券化的模式融资，它也会遇到同样的困境，因为它的主体股东的资质一般比较弱，根本不具备公开市场发行资产支持证券的能力。我认为，资产支持证券化业务发展至今，这些中小机构都已经充分了解到了这些工具的好处，认识到了这些工具能够给它带来的益处，其实它是很想做的这方面业务的，但它很难在短期内达到发行的要求。而且即便它能找到一些机构，帮它做私募证券化的安排，但如果对于一些发行时间非常短、规模非常小的微型机构而言，要找到合适的投资人也是比较困难的。
基于这些业务发展的一些痛点，对于非持牌金融机构，它首先需要一个底层大数据的支持，提高它的筛选和风控能力。这个体系未必需要它自己建立，也可以寻找这方面专业的合作方。如果它能够找到一个合作的金融机构或者类金融机构，就能够实现牌照，具备放款或者支付的功能。另外，对于后端需要证券化操作的方面，它需要一些专业的机构协助它进行产品设计和发行。所以，就这个需求，在市场上出现了很多的ABS云，其实这些ABS云的最终目标或者愿景，是希望能够服务这些中小非持牌的汽车金融机构，通过平台上的风控体系和大数据的支持，实现资产的筛选。而那些中小的非持牌金融机构，主要是场景的导入以及获得渠道的作用，当然它自己也可以进行资产的筛选，最终在一个大的资产管理平台上，形成一套完整的资产管理池，并且这个服务平台也可以协助非持牌金融机构对这类资产进行贷后的管理。在形成资产打包后，服务平台也最终将这些资产进行盘活，流转到证券化的服务平台上，持牌机构或者服务平台会可以通过它的一些机构的设计、交易的安排，去银行间市场或者交易所市场，发行一些证券化产品。前期需要综合服务平台提供的资产筛选标准，或者它在市场建立的声誉，为这个产品或者基础资产提供支持，这样，非持牌金融机构就可以逐渐建立起自身的品牌，得到投资人的认可，最终实现从发行到放款，再到最后产品发行的产业链。这样的服务平台其实也是我们的愿景，希望能够同这些机构合作，搭建这样的资产管理平台和证券化服务平台。
今天的分享就到此为止，谢谢。
温馨提示
版权声明：欢迎转发和转载中国资产证券化论坛(CSF) 微信公众号文章。有关合作事宜，请发送邮件至以下邮箱：secretariat@chinasecuritization.org。
