李晓冰，招商证券投资银行总部，创新融资部副总裁

编者按

2016中国资产证券化论坛年会上，招商证券投资银行总部创新融资部副总裁李晓冰，分享了和家2015年第一期住房抵押贷款证券化项目的经验，该项目的优势在于入池资产集中度比较低且都是正常类资产，项目的创新点在于把优先A档拆分成了3档，对前面两档设定了固定摊还的期限。

分享实录

李晓冰：

大家好，我是招商证券的李晓冰。我今天跟大家分享的是和家2015年第一期住房抵押贷款证券化项目的经验。2015年招商银行一共完成了两个RMBS项目，这个项目是其中之一，它也是招商银行在注册制框架里推出的第一个项目。实际上招商银行注册额度的ABS项目有几个系列：和信、和家、和享，这几个系列对应不同的资产，分别是汽车贷款、住房按揭贷款、信用卡账单分期。这个项目属于和家系列第一期产品，在产品设计方面有一些亮点是值得跟大家分享的。

招商银行在2015年3月份就发行了一单住房按揭贷款证券化产品，名称为招元一期，那个项目中就已经有一些创新点。2014年邮储银行完成了一单住房抵押贷款证券化产品，那一单项目完成以后，留下了一些可供改进的空间，而在招元一期中的确做了一些提高和改进，比如实现了市场化销售、完全出表等。而在和家一期这一单项目中，我们在招元一期的基础上又进行了一些改进。下面是这个项目的基本情况。

第一，这个项目里的入池资产全部都是正常类资产，总计一万多笔，其集中度比较低，在筛选资产时采用了一些特别的策略，比如针对年龄、账龄等特性做选择。整体来说，这期项目沿用的资产筛选思路和招元一期的思路是比较相似的，主要在期限、利率等方面进行控制。目前市场上发起RMBS的银行不在少数，招商银行的思路略微不同于其他银行，主要目标是实现市场化的发行，也就是说不希望通过大量互持去发行RMBS，而避免这点势必会对资产池和产品设计产生一些要求。首先，在资产池筛选方面会有一些的要求。当时选择的住房按揭贷款利率相对比较高，下浮并不是特别多，而是接近基准。这里的筛查环节的控制因素虽然看起来简单，但因为很多资产是在分行的，实际上是要协调各个分行的诉求和利益，且基于最终要资产出表的缘故，给各分行释放资本之后需要再核算回去，这是相当复杂的事情。在这过程中需要做大量的动态平衡和模拟测算，只有得出各方满意的结果后才能最终确定资产池，所以筛选资产实际上这并不是想象中的那么简单，换句话说就是大体思路很简单，但执行和协调工作很艰巨。

这一期的证券设计有一个创新点，就是我们把优先A档拆分成了3档，前面的两档设定了一个固定摊还的期限。我们从执行兴业银行2014年和2015年的ABS项目里吸收了一些经验，如果资产池能够把现金流的一部分拆分到前面设计固定摊还证券，一者有利于这档证券发行利率的降低，二者如果注意期限上卡住某一个时间点，就能符合一些投资机构的流程，比如基金公司。第三点是起到了“先锋”的引导作用，如果A1、A2档可以发到比较低的利率，让A3档的发行价格有可比的引导目标，那么销售时的压力就会小很多，这是我们当时拆分证券的思路。当然，拆分证券对住房按揭证券化产品是一把双刃剑，因为其现金流比较分散，既可以方便拆分，也可以让拆分后销售变得困难。因为住房按揭期限比较长，既使在资产筛选时做了一些控制，其单个月的现金流仍然并不是特别多，拆分后现金流占比就会比较小。比如A2档每一期的现金流是4000万，4000万对销售来说，如果拆成一期一档证券，那对这一档证券的销售是非常不利的，投资者是不喜欢买规模如此小的产品。对于这种情况，我们把每几期现金流组合成一个证券，总体金额会稍微大些，也会有利于销售。

在做这个项目的过程中，有几个比较困难的地方或者是需要去解决的问题。首先住房按揭证券化产品最大的问题是原始资产池的收益率比较低，如果造成产品的次级收益比较低甚至是倒挂、亏损的，那这个项目是很难成功的。所以我们主要是在销售方面想一些办法，除了产品设计中的切分更细些、做一些有利于销售的铺垫工作之外，销售的同事还会积极引进更多样化的投资机构，比如保险公司、基金公司等。如果引进基金公司这种机构，比如货币基金产品，投资期限不能超过390天，对切分证券时会有一定的考虑和要求。保险机构虽然对期限是没有限制的，但它对收益率的要求特别高，所以在设计证券时还要考虑哪档可以卖给保险公司，让它可以获取相对高一些的收益率。总体发行利率则一定是希望控制在最低，相比别的证券化产品，这是最为重要的。第二是期限控制，其实很多机构买RMBS产品时也愿意给出比较低的利率要求，但其投资期限不能太长。如银行自营、银行资管，产品期限超过两年，这些投资者就会对利率也有一定的要求，而且很可能完成不了投资决策流程。这种情况下，首先要控制资产池的期限，同时精确地测算各种情景，加强沟通工作，使投资者内部沟通过程中也可以认可投资这个产品的加权期限实际上并不长。第三是现金转付频率也进行了一些考虑，因为我们最初参与这个市场时，和其他的主流公司一样，基本上都是按照CLO的设计思路设计产品，CLO按季转付，而零售资产基本都是按月转付。虽然按月转付就已经可以把资金沉淀和损耗压缩到一定的程度，但我们认为这还是不够的。因为对住房按揭贷款证券化这种收益率比较紧张的产品来说，每一分钱的利用都非常重要的，能够把银行转付给信托之前的资金成本，以及信托再投资期间的资金沉淀成本压缩到最低，这是我们主要的目标，为此也需要做一些安排。

和家一期发行时，我们也跟前后发行的品种进行了一些比较，其利率并不算是最低的，但是就RMBS产品来说，这已经是市场化发行最好的结果了。这是我们统计的RMBS的发行利率图，我们一般只统计“主力档”，因为每一家机构产品设计都不一样，拿金额占比最大的AAA证券做比较是我们常见的比较思路。整体来说，除了9月份发的产品利率水平略高一点，整体的利率是持续下降的。去年年底我司给建行发的第二单80亿是有史以来最大的RMBS，也是比较成功的，但未来RMBS总体利率还是需要不断地往下控制。我们判断如果今年各大银行想发起RMBS项目，是一个比较好的窗口，我认为产品“主力档”的加权期限可以控制在7年左右，而对资产端来说，剩余期限20年左右的贷款也可以放进资产池。因为RMBS现金流是基于住房按揭贷款还款特点，实际上每月还本一定程度上加快了总体本金的偿付。实际加权期限并没有想象的那么长，当然也还是比一般的对公贷款和信用卡贷款期限要长一些。

大家可以横向比较一下市场上比较有代表性的RMBS项目的发行规模。民生企富和建元一期明显处于试水阶段，到后面建元二期时，发行的规模就提高上来了。银行想实现市场化的发行还需要解决什么问题？我们的想法是，一方面是我们需要真正的做市商，从而加强项目的流动性。在这种情况下如果能实现真实做市，那么证券产品期限比较长的问题基本上就可以得到解决，发行利率也能够进一步得到控制。第二，探讨质押回购操作怎么样更加有效？目前并不是没有质押回购，只是质押回购操作起来并不是很方便。如果有一些机制能够保证质押回购更为顺利，比如出台一些指导制度，或者出台一些权威的利率曲线参考，这可能会使定价和质押回购操作更有效一些。住房按揭证券化品种的期限一般特别长，很多投资者在购买的时候都会觉得，买了这个产品如果按净值估价，过了一年以后发现自己亏损了，这是什么原因呢？因为很多的住房按揭产品里有早偿和利率相关的波动，一旦出现这些情况，如果其利率估值曲线没有和资产池的真实情况达到同步，就会造成投资人的亏损的假象。如果是这种情况，我认为很多投资者是没有办法接受的。作为一个基金经理或者投资经理，购买了一个利率不算很高的住房按揭产品，过了一段时间发现净值计价亏了，这是投资者无论如何也不能接受的。证券公司这种机构在产品发行时起到了关键作用，而且也会做产品的静态估值，但是如果发行后出现一些早偿、违约、利率波动的情况，那是不是需要SPV管理人再算一次？如果没有实现这一点，估值曲线肯定是不准的，因此投资者计算产品净值有可能是亏损，在这种情况下，很多投资者就对RMBS望而却步了，这也就是为什么中国RMBS发展远远滞后于美国的其中一个原因。所以我们国家RMBS发展空间还是很大，是有很多工作可以做的。

因为大家基本都是同业的从业人员，关于简单的交易结构、现金流分布我就不再赘述了。我就分享到这里，谢谢大家。

温馨提示

2017中国资产证券化论坛年会将于2017年4月24日-26日在北京国家会议中心召开。中国资产证券化论坛年会是国内证券化行业层次最高、规模最大、国际影响力最强的年度盛会。我们诚挚地邀请您在百忙之中拨冗莅临本届年会。