郭杰群博士，现为中益仁投资有限公司董事长、五道口金融学院研究生导师、清华大学国家金融研究院兼职教授、中国资产证券化论坛执行秘书长，在2013年归国前曾任职于美国IDC集团、赛尔对冲基金、瑞信投行、房利美。郭杰群博士在资产证券化领域拥有十分丰富的实务经验和极高的研究水准，发表过近20多篇学术论文和400多篇给投资人论文。
原文分享
2014年，国内第一单类REIT（Real Estate Investment Trust房地产投资信托）产品推出，市场对REITs反响热烈。随后，很多行业内人士提出，REITs是国内资产证券化市场的一片蓝海。笔者并不认同，并在一系列研究文章中多次提到，由于国内税收、法律等因素，真正意义上的权益型REITs在国内短期间不可能实现，而由此，类REITs发展空间也有局限；反而，CMBS（商业地产按揭抵押资产证券化）才是适合我国实情的一片蓝海，发展机会更为成熟。时过境迁，3年之后，我们欣喜看到我国CMBS在2016年发行规模已经达193亿，是类REITs同期发行量的2倍多。虽然CMBS推出还不到一年，却已经超过类REITs过去三年发行规模的一半。但在当前市场热衷CMBS之际，笔者却认为，在新形势下，市场更需要关注mREITs（mortgage REIT），mREITs市场的发展对我国地产商转型意义巨大。
当前，我国绝大多数商业地产公司，不论规模大小，商业模式均较为单调，主要还是项目公司性质，不断在圈地、立项、融资、建设、售楼、回款、再圈地之中循环。这种模式具有杠杆高、利润大、周期短的特点，在楼市持续上升的过程中可以迅速提高企业规模和利润，但面临过度依赖外部融资、波动大、易受宏观政策影响。一旦宏观经济进行调控，不论公司规模多大，都可能在短时期面临资金链崩断的风险。众所周知，我国经济发展已经进入新常态。房地产市场的原始爆发期已经过去，地价上升迅速，不但大量中小地产企业将面临被整合或消失的结局，即便是大型地产企业也面临资金的压力和精细化发展的挑战。在这种状态下，如何持续为企业提供发展资金来源，如何助力企业转型？这是一个既关乎企业生死的问题，也是经济结构转型调整的一个具体命题。mREITs为此提供了解决方案。在本文中，我们结合mREITs在美国成熟市场的发展经验，探讨其对于完善我国REITs市场的影响，并论述mREITs在新阶段下对我国地产行业的意义。
一、REITs简介
REITs是个大家族，并不单一，形态多样。一些投资人在谈到REITs时，将不同形态的REITs混为一谈，抹杀了REITs的本质和功能。实践上，不同形态的REITs发挥的作用并不一样。从投资模式来看，REITs可以分为权益型（equity REITs）、抵押型(mREITs)、以及混合型三种。权益型REITs主要是以收购商业地产、写字楼或者酒店等物业，并通过持续物业经营中获得的租金和物业增值收益为投资人提供回报的一种投资模式。抵押型REITs，即mREITs不拥有、不运营物业，主要是为地产开发商提供住宅或商业按揭贷款和投资CMBS等房地产相关债权，并从收益中为投资人提供回报的一种投资模式。混合型REITs是兼顾权益型和抵押型REITs的模式。
近年来，我国商业地产从增量高速周转到存量优化运营的转型过程，对REITs的重视度逐渐增加。但行业的注意力实际上还局限在权益性REITs之中，对mREITs缺乏深刻理解。这可能并不奇怪，因为在美国过去的30年REITs发展中，权益性REITs都占有绝对份额。2016年，权益型REITs占REITs市场规模的95%，而mREITs不到5%（图1）。但在REITs刚刚发展的初期，并不这样。mREITs和混合型REITs占据主要地位。
图1 美国REITs市场份额变化
来源：清华五道口金融学院，BoA
二、美国mREITs的发展概况
在美国，mREITs一般在纽约证券交易所（NYSE）或者纳斯达克（NASDAQ）挂牌[1],其中NYSE的占比约为86%（截止2016年11月）。通过公开市场募集个人投资者和机构投资者的资金，mREITs为投资人提供了间接投资住房和商业按揭贷款，以及按揭贷款抵押支持证券（MBS）的便捷渠道。让商业地产具有更多的私人投资是1960年美国艾森豪威尔总统签署REIT法案的重要原因[2]。同时，也使得更多的个人具备低成本、多元化渠道以便投资原本不可能获得的商业地产的机会。在另一方面，由于开拓了原本仅有金融机构和高净值人士才能介入的商业地产投资，REIT法案促进了社会公平。
mREITs和混合型REITs一直占有REITs市场的主导地位，直到1986年，里根总统签署的《税法改革法案》解决了REITs重复征税的问题，这使得权益性REITs快速发展起来。mREITs对我国现阶段金融市场之所以重要的原因之一是因为我国当前地产企业所面临的政策环境以及发展模式可能更类同美国上世纪80年代之前的阶段。因此，mREITs在美国早期的发展也值得我们回顾和学习。
1、mREITs的基本特点
在地产行业，mREITs 主要扮演的是金融中介角色。它将所募集的资金用于发放各种按揭贷款。其主要收入来源是发放按揭贷款所赚取的手续费和在杠杆运用下的贷款利息，收益性质类似一般债券，与市场利率水平呈反向变动关系。当然，mREITs也从投资CMBS等地产相关债券中获取回报。
mREITs与权益型REITs有很大差别。如表1所示，两者在盈利模式、投资标的和风险收益特征均有显著差异，如果说权益型REITs性质与股票接近，则mREITs更类似固定收益品种，受利率变化因素影响大。
表1 权益型REITs和mREITs的比较
此外，mREITs与CMBS也有根本差异，这是两个不同形态、不同阶段的产品。CMBS是以商业贷款抵押为基础的资产证券化产品。其基础资产是商业银行或非银行贷款机构向商业地产公司发放的贷款。因此，CMBS的融资主体（发起人）为银行或放贷机构，而不是商业地产公司[3]。在CMBS中，商业银行或非银行贷款机构充当中介向商业地产公司进行放款。而mREITs可以直接向商业地产公司的放贷。因此，mREITs可以就是CMBS产业链中的一个中介机构，而mREITs也可以通过发行CMBS来盘活其资产。从资金来源上看，mREITs向商业地产公司放款的资金来源是股权融资或债权，如借用CMBS或回购（repo），或向银行借款等。在实践过程中，mREITs与CMBS可以是互补关系。一方面，mREITs可以通过发行CMBS盘活其资产，另一方面，也可以在市场上购买CMBS，为投资人赚取回报。
图2 mREITs的运作模式
2、市场发展概况
美国REITs市场经历了从“三分天下”，到权益型REITs崛起、mREITs和混合型REITs发展放缓的过程。
mREITs的发展经历了三个阶段。第一个阶段，即上世纪60年代到80年代中期，为初创期[4]，mREITs和混合型REITs占主导地位。第二个阶段为REITs发展期，随着90年代之后资产价格的飙升，权益型REITs的收益率显著提高，新增REITs主要为权益型，从90年到97年，权益型REITs规模从56亿美元增长至1278亿元，mREITs面临发展放缓，数量从43只减少至26只，规模仅增长74亿。第三个阶段是重新爆发期，美国08年次贷危机以后，REITs市场重回上升通道，权益型和抵押型REITs数量均呈逐年上升态势。其中mREITs的规模增长到2015年底的523.6亿美元（图3）。根据Fitch的研究，2016和2017年间，美国约有3500亿-4000亿美元的商业物业贷款到期，mREITs预期会迎来阶段性的大发展，填补银行业因物业价值波动而紧缩银根的这一缺口。新加坡主权基金GIC在2015年就曾向mREIT公司LCRT投资1.5亿美元以便进入美国非银行商业贷款业务。
图3 mREITs发展
来源：NAREIT
权益型REITs之所以能够占据REITs市场的主导地位主要得益于两点：
1.美国税法典1031交易延税条款的存在。该条款允许商业地产企业将出售商业物业所获得的资本利得在一定条件下进行递延，从而降低了企业税务负担。因此，商业地产企业有极大动力参与到REITs过程之中。
2.权益型REITs的收益率在较长时间短内显著高于mREITs。以2016年10月为基准，过去20年权益型REITs年化收益率达到10.31%，而mREITs仅为4.10%。
但在危机后随着经济新常态的到来，新一轮资产升值趋势放缓，基准利率长期维持在历史低位，mREITs的表现好于权益型REITs。根据美国NAREIT统计，mREITs从年初至2016年10月31日的总回报（Total Return）高达20.01%（其中10.17%源自于股价增长），高于同期权益型REITs5.43%的总回报。
3、运作模式和投资价值
从运作模式来看，mREITs主要可以分为两类：抵押按揭和MBS套利型，这类mREITs通过资金成本与投资收益的利差获取回报，因此通常有较高杠杆；类银行型，这类mREITs形同银行，通过放贷和资产证券化来获得回报。
从投资的资产类别来看，mREITs可以分为住房类和商业类。住房类mREITs的投资标的主要是以两房（房地美、房利美，简称Agency，机构）发行的RMBS（住宅按揭抵押资产证券化）。此类mREITs同时也大量直接投资于住宅按揭贷款。商业按揭贷款mREITs主要为商业地产进行融资，但其主要投资于商业地产按揭贷款，少量投资于CMBS、地产夹层贷款、开发贷等。
以全球著名的私募机构黑石，其旗下的商业类mREIT，BXMT（Blackstone Mortgage Trust, Inc.) 为例，根据其2016年三季报显示，资产组合主要包括：贷款账面净值83.5亿美元（占总资产的99.2%）；股权投资（投资于名为CTOPI的前员工私募基金，为非并表基金）167.8万美元；其他资产6661.3万美元，包括汇率互换、利率互换等对冲工具。其中83.5亿美元账面净值的贷款主要分布于写字楼、零售、宾馆和住宅等。
表2 BXMT 贷款分布（2016年9月，千美元）
来源：Blackstone年报
mREITs的盈利模式，主要是通过在资产负债表中持有按揭贷款和MBS，赚取利息和融资成本间的息差。由于息差较小，为了增强收益，mREITs通常采用高杠杆。mREITs的杠杆率远远大于权益型REITs。根据美国NAREIT，截止2016年10月，权益性REITs的平均债务比例为31%[5]，而部分mREITs债务比例高达90%之多。以住房类mREITs为例，其平均债务比例为85%。
mREITs可通过多种方式进行融资，主要包括普通股和优先股、回购、结构融资、可转债和长期债务等。从2005到2016年的十几年间，mREITs共从资本市场上融得848亿美元的资本金。而到2015年底，mREITs的规模也仅为523.6亿。其中之差反映了mREITs的高杠杆，以及高红利。
对投资者来说，mREITs的吸引力在于其相对较高的股息。投资人可以直接在证券交易所，如NYSE和NASDAQ购买挂牌的mREITs，也可以通过购买共同基金或者ETF来间接持有mREITs；无论何种方式，投资人均有机会间接投资住宅和商业按揭贷款市场。长期来看， mREITs的回报相对稳定，能够有效的分散风险，是重要的资产配置的工具。
投资mREITs的主要风险包括利率风险和信用风险。利率变化影响mREITs的息差结构同时直接影响其按揭贷款资产的价值，通常需要采取合适的利率对冲手段或者调整久期的方式来缓释利率风险。mREITs的信用风险主要体现为基础资产的信用风险敞口。此外，早偿风险（Prepayment risk）和展期风险（Rollover Risk）等也是投资mREITs需要考量的因素。
4、美国mREITs的税收政策
REITs产生于美国，从诞生之日起就与税法密不可分，其独特魅力也正在于其具备税收优势。要满足“免税”的资格，一般需要满足一系列测试，主要包括“主体资格测试”（Organizational tests），两个“收入测试”(Gross income test)，各种“资产测试”(Asset test)以及收入分配要求(Distribution requirement)等。其中，收入测试要求收入主要来源于不动产，即95%来自股息、利息、不动产租金，转让或以其他方式处分股票、证券和不动产的收入等等。资产测试主要考察其总资产中至少有75%是由不动产资产组成（75%资产原则）。此外，REITs的结构中，除了合格免税主体，还可能包括应税附属机构（Taxable REIT Subsidiary,即TRS)，为其不满足免税条件的业务视同普通公司课税，因而，美国的REITs结构实际上是具有双重征税标准，判断标准异常复杂。
除了权益型REITs需要满足的测试之外，mREITs还具备其特殊性，主要在于判定特殊收入事项，包括贷款手续费、贷款服务费用、证券化和出售以及破产资产处置等。举例来说，1）发放贷款除利息以外收取的手续费不满足收入测试，理论上要放在TRS中征税；2）如果是给自身持有的贷款征收的服务费，则可以视为利息收入的一部分而免税，而如果是给第三方服务收取的费用则不能免税；3）贷款和房产估值问题：超过房产估值部分的贷款（部分贷款的抵押物包括房产外的资产）不能免税；4）由于REITs需要分配90%以上的收入，因而往往需要对持有资产进行资产证券化或销售来盘活，以筹措购买新的资产的本金，资产售卖往往需要通过TRS来进行，而证券化则面临类似情况，需要进行一系列的复杂判定而决定是否需要通过TRS进行；5）破产资产：mREITs由于底层的贷款违约而获得的资产一般可以免税，除非有证据表明在购买前就提前得知破产将会发生。
综上，REITs，尤其是mREITs，对于激进的投资人来说，由于其面临很多免税测试的限制而制约了其投资策略，因此，并非一定是最优投资选择。但对于大多数机构来说，满足测试而享受免税待遇无疑是很有吸引力的选择。
二、对我国REITs市场的启示
1、中国版REITs的发展概况
在政策层面上，我国政府一直支持发展REITs产品。2005年11月，商务部就提出“开放国内REIT融资渠道”的建议。2006年，证监会启动推出国内交易所REIT产品的工作。2008年，国务院出台金融“国九条”，首次从国务院层面高度提出发展REITs，随后，国务院发布了细化的“金融30 条”，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。2009年，央行联合11个部委制定了REITs实施方案，并在北京、上海、天津开展试点。2014年9月，央行和银监会下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，要求积极稳妥地开展REITs试点工作。随后，根据住建部的相关部署，将首先在北京、上海、广州、深圳四大城市展开保障房REITs试点。2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）进一步指出“积极开展以商业不动产等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”
在实践层面，2014年5月，中信启航专项资产管理计划成功发行，是首单具有“中国特色”的类REITs产品，其最大的突破在于可通过深交所综合协议交易平台挂牌转让，从而实现了产品的二级市场流通。此后，又有一些类REITs产品落地，如中信华夏苏宁云创资产支持专项计划，以及今年12月刚成立的中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划，这些产品与前述中信启航产品结构相仿、设计思路均为设立专项计划受让项目公司股权并发放委托贷款，类似为股债混合型REITs的结构。自2014年以来到2016年12月6日，公开发行的商业不动产资产证券化产品共计13单，合计规模487.88亿，其中准REITs产品10单，合计294.87亿，CMBS产品3单，合计193.01亿。据悉，在沪深交易所受理待发行的产品合计超过500亿，其中除少数为类REITs产品外，大部分为CMBS产品。
自2014年“中信启航”类REITs在上交所挂牌交易所以来，类REITs产品逐步发展，成为能够在未来对接真正意义上公募REITs的过渡性产品。类REITs产品除具备传统融资功能之外，还能帮助企业实现优化财务报表、降低资产负债率、探索轻资产模式，也为私募地产基金提供了退出渠道。
但类REITs始终缺乏法律和税务层面的支持，税收筹划始终是个难点。
2016年8月，北京银泰中心和金茂凯晨两单类CMBS的落地，弥补了类REITs产品的缺陷（这也是我们在前几年多次强调看好CMBS发展的原因之一）；同时，由于类CMBS和经营性物业贷相比，具备抵押率高、利率低、用款灵活等优点，现阶段具备大规模复制的条件。然而，我们需要认识到虽然CMBS在国内仍然有极大的发展空间[6]，但还不能完全解决在新常态下，我国地产企业转型之根本。特别是，不少地产企业的物业已经用于抵押，虽然低成本的CMBS渠道可以解决部分资金问题，但对于不成熟的商业物业和开发项目，CMBS和权益型REITs皆不适用。
2、我国发展mREITs的重要性
当前，我国资产价格泡沫化的压力较大，地产企业转型需求高。同时，商业物业的周期性波动相对较大，银行承受风险的能力有限，需要更多具有识别风险能力以及具有风险承受能力的机构参与。我国地产企业发展资金过度依赖于银行，而我国银行的性质决定了其放贷活动受宏观政策、货币政策的影响极大。因此，企业在微观层面的发展需求与宏观调控可能并不一致。mREITs的专业性和破产隔离属性，决定了其更具专业化和风险承受能力，将是商业物业的重要资金来源以及对银行业单一资金来源的不可或缺的补充。
当前的权益型REITs进一步发展空间有限，但mREITs则不然。具体来说，
1.从政策环境上看，我国REITs（或类REITs）面临无税收优惠和双重征税的窘境，尤其是权益型REITs，除所得税外，在并购环节一般还需缴纳高昂的土增税；而在运营环节，需扣除增值税和一定比例的房产税，再加上之后还要扣除所得税，经粗略估算，最终实得只有租金的60-70%。因此，发展权益性REITs并不成熟。
2.从收益回报来看，我国的不动产租售比低，这使得权益型REITs的股息在当前金融产品中并不具备竞争力。
3.从海外地产行业发展阶段来看，一般要经历三个时期：依赖高周转的高速成长时期，提高行业集中度的并购重组时期，以及提升运营能力、降低负债压力的精细化管理时期。我国地产行业的转型刚刚起步，现阶段通过mREITs获得转型所需的资金至关重要。
此外，mREITs易于实施。地产公司可以联合金融机构和私募基金设立mREITs，针对企业发展目标和需求设计资金来源，降低对银行的依赖，积极主动地对企业转型做布局。在我国REITs税制问题解决以前，mREITs可以扩大企业项目开发的资金问题。在税收问题解决以后，又可以利用税收便利或递延所得税来，降低融资成本。因此，mREITs可以成为启动地产开发、盘活不动产资产、化解行业流动性风险的利器。不但如此，mREITs又是一个重要的投融资工具，可以为个人投资者和机构投资者提供长期稳健的大类资产配置。
笔者认为，mREIT的发展中有如下几个关键：
第一，从美国mREITs的发展历程可以看出，在REITs起步期，mREITs是重要的产品形态，在项目中后期的发展过程中，mREITs和权益型REITs互为补充，成为不同发展阶段不同经济形势下的两个路径选择。我国真正意义上的权益型REITs的推出仍有较大的障碍，税收、法律层面都没有理顺，而mREITs的税收问题不像权益型REITs那样突出，完全可以成为先行产品，是发展公募REITs的探索和成为公募REITs产品推出初期的重要产品形态。
第二，我国当前资产证券化实践还处于隔离状态，主要体现在发起人都是以自身资产为基础，缺乏多元化。从中信苏宁的整个操作过程来看，苏宁作为委托人将物业资产（以私募基金份额的形式）转移给资产支持专项计划，物业资产类型单一，也无需主动管理。国内REITs的健康发展一定需要从单一资产向多资产，从静态产品向动态主动管理发展。mREITs在产品形态和操作模式上具有极大灵活性和便利性，是从单一资产向多资产、主动管理的一个重要选择。
第三，mREITs还可以与CMBS和其他资产证券化品种互动，如果说权益型REITs是地产基金的退出方式，则如前所述，CMBS是mREITs盘活资产和退出的重要途径。mREITs和CMBS等产品的互通和互补将有力于打造良性的地产金融融资环境，相互促进产品的流动性，对于企业转型具有重要意义。
我国mREITs的发展离不开顶层设计，以及监管机构的跨部委、跨行业的大力支持和推动，和金融机构、专业人士的不断创新。笔者认为，作为有生命力的产品，mREIT将会迎来发展的机会窗口，为我国地产行业的健康、可持续发展提供重要的工具。
[1]正因为REITs主要在交易所挂牌，其实质还是偏重股性的金融产品，并不属于资产证券化的分类。在美国，REITs总量也不计入资产证券化总量。在实际业务中，也有很多REITs未向SEC注册，也未挂牌。这类REITs不在本文讨论范畴之内。
[2]Durrett, A. Overton. 1961. A. Overton Durrett,“The Real Estate Investment Trust: A New Medium for Investors,” William and Mary Law Review. Volume 3, Issue 1, Article 8: 140-61.
[3]当然，我们也看到，在现阶段，我国的CMBS采用双SPV构架来替代银行作用，通过信托来对商业地产公司进行放款。这种模式面临一定的规范性的问题。因为其性质不在本文内容之内，暂且忽略。
[4]实际上，REITs的起步早在19世纪20年代就已经开始了。1820年2月，波士顿的一家公司就通过立法所得到的特许权设立了通过出售股权募集资金并用于投资房地产的业务形态。
[5]债务比例计算为总债务与总市值之比。
[6]截止2015年，我国银行仅房地产开发贷款存量就达到6.6万亿。即便是10%的基础资产用于CMBS，也会产生6千亿的市场规模。
本文发表在《中国金融》2017年第一期。与张立合作。本文获SORSA研究资金赞助。
温馨提示
2017中国资产证券化论坛年会将于2017年4月24日-26日在北京国家会议中心召开。中国资产证券化论坛年会是国内证券化行业层次最高、规模最大、国际影响力最强的年度盛会。我们诚挚地邀请您在百忙之中拨冗莅临本届年会。
